怎么战胜我們的牛市心魔？

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不要把長期邏輯短期化

2018年股災？2018年股災

其實不隻是大傢，包含筆者在內，一度也對這輪行情的可持續性出現過猶豫。

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首要的原因在於：“不怕神一樣的對手，就怕豬一樣的隊友”。當你看到站在你身邊那些樂觀的隊友，有從3000點開始猜嬰兒底的、有19年1月份仍然堅定看2200點的、有說2018年會打爆全部經濟空頭的，天然會讓你對行情的可靠性產生懷疑之心。

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不過退一萬步講，壞掉的鐘一天都能準兩回，更何況經濟和股市預測誰也不是常勝將軍對吧。其實這些隊友的觀點對筆者也很有啟發，他們的共性便是：很少深入分析高頻數據和拐點變量，更多談及投資理念和長期邏輯。

行情走到今天，討論問題的核心思應回到：我們對於中短期市場的觀點，是不是還有邏輯和數據能够追尋，并且仍然是能够漸進式的驗證和糾偏的？

這裡筆者不否定任何市場的長期投資邏輯都是拼投資国际觀、拼國運、以及拼康波周期，所以A股所對應的中國經濟縱深是值得发掘的，無論是偏低的城鎮化率、優秀的制作業、全球最大消費市場、科技技術的進步等等。——可是這些都是A股的長周期樂觀論據。

現在回頭看2015年，對當時市場构成丧命傷害的要素许多，像傘形信任配資、創業板徹底題材化等等，可是有一個要素大傢或许疏忽瞭：當時提出的“变革牛”，實質上也對市場結構构成瞭底子性的破壞。

原因很簡單：“变革牛”這個長期邏輯，無法用短期數據和其他證據證偽，也無法量化出一個能够對應的估值中樞提高起伏，更無法驗證企業盈余和生產功率提高是否與之相關。——這使得任何估值，乃至百倍PE都能够用“变革牛”來搪塞，比方中國中車一度拉升至30倍PE以上，當時市場就用“变革牛”的子概念“國企变革”去解釋它的合理性。

長期邏輯一旦錯誤套用，用來解釋一年乃至幾個月的行情走勢的話，很简单犯兩個錯誤：一是錯誤評判行情的短期首要驅動要素，二是長期邏輯難以證偽，所以简单驅動行情題材化、泡沫化。最後2015年大傢為何受傷如此嚴重，一方面是轻视瞭杠桿資金對市場的邊際影響，另一方面則是無法對長期邏輯進行證偽從而忍受瞭估值的泡沫化。

這裡面，“变革牛”的提法，或许說長期邏輯和短期邏輯的混杂，“功”不行沒。——這是一朵生不逢時的惡之花。時至今天，我們仍然應當警觉，因為這種邏輯很難在微觀上指導我們的真實投資，起碼短期是如此。

2019年行情的驅動要素仍然在收效

假如站在2019年的周期來看，现在驅動A股行情的中短期要素，仍然在收效。

在之前的文章《牛市在途：驅動股市反彈的要素還在收效麼？》裡说到，本輪春季行情的本質是，去杠桿方针的實質性轉向，帶動信誉利差和無風險利率的雙重下行，疊加美元加息壓力放緩和北上資金持續流入，由國內和國外雙重流動性共同影响下的估值修復。——基於分母的大幅改进。

首要，信誉利差在持續性小幅回落，國內的寬信誉仍然在穩步進行中。盡管近兩月票據市場的波動給融資數據构成必定擾動，但社融總量恢復增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認為從寬貨幣到寬信誉終將會發生。

其次，全球的流動性寬松仍在同步進行中，首要經濟體的國債利率持續下行。包含日本宣佈維持基準利率在-0.1%不變；美聯儲超預期鴿派，稱將於2019年9月底中止縮表；歐洲央行計劃重啟貨幣影响計劃。——某種意義上說，國內的降息脚步仍然慢於全球，最新的《政府工作報告》裡也留瞭口徑：“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手法”。

第三，關於外資，我們的观点是，现在不必擔心外資會撤離。前面已經談過，隻有當個股ROE出現大幅快速下降且下降超出歷史波動區間時，外資才會傾向於減持，而现在杠桿企穩的大布景下，A股整體的ROE也有望企穩。除瞭這一點外，歐元區最新的PMI數據和美聯儲的轉鴿派給瞭我們一些新的啟示。

歐元區最新的3月制作業PMI初值隻有47.6，大幅低於預期的49.5以及前值的49.3，並且創下近5年來的最低點。其间火車頭德國數據跌幅更大，從2月的47.6跌到44.7。而這個數據從2017年末開始就一路持續且大幅下行，可是歐元區本身的赤字數據和失業率數據都在正常區間，因而更像是周期性的天然回落。

我們正好在前一段時間將各國的歷史分位數據做瞭一個收拾，我們發現：

1、當前全球各經濟體的經濟周期節奏分解較大，發達國傢總體處在高位回落階段，而新興國傢則是低位上升；

2、所以從圖上看，美國英國歐元區屬於右側的回落期，日本加拿大德國處於左側的觸底期，隻有新興國傢處於中間的繁榮期，而中國是全球全部首要經濟體裡，PMI歷史分位最低的一個國傢，否極泰來走上復蘇的或许性其實挺大的。——當然瞭，這也告訴我們，過去一年有多慘烈；

3、而由於上一年美國經濟超預期所构成的強勢美元，使得資金很多流出新興市場，壓低瞭這些國傢的權益估值，包含中國；

4、觀察當前的經濟周期節奏和DM/EM國傢權益估值，我們看到中國股票市場的吸引力還是十分明顯的。

由於數據的趨勢性很難在一張圖裡體現清楚，所以我們用的是截面數據展現。即便如此，從這張圖上，很清楚的能看理解為什麼歐元區的PMI會低於預期、美聯儲會轉鴿派、2018年國內為什麼會如此艱難、以及外資為什麼要持續性的買入A股。

假如再加上我們市場的估值中樞離歷史均值很遠，明顯更為廉价，那麼理由就更為充沛瞭。——因而筆者的判斷是，買入節奏或许會有波動，可是仍然不需要擔心外資是否撤離。

因而時至今天，我們還是坚持著一個偏樂觀的態度，因為這些起到關鍵效果的中短期要素，仍然在起著積極的效果。還有一個樂觀的原因是，從全球經濟史來看，首要經濟體隻要持續推進“寬貨幣”，終究會順利傳導到“寬信誉”，並最終帶動企業盈余上升，失敗的事例極少。

怎么战胜我們的牛市心魔？

所謂的牛市心魔，首要指的是惧怕上漲、惧怕回撤、患得患失、左顧右盼，但其實底子的原因是：不知道自己為什麼賺錢，從哪裡賺錢，還能賺多久。

而战胜這種牛市心魔的手法，在前面已經講的十分清楚瞭：

1、不要堕入長期邏輯圈套。無論是”变革牛“、”產業升級“還是其他，這些邏輯更偏長期，一旦邏輯结构被這種長期要素主導，那麼底子上缺少證偽和止損手法，最後简单演變為賭國運和崩盤論的極端化情緒；

2、想理解每一輪行情的本質驅動要素，並且緊跟數據。已然這一輪行情是由流動性推動，那麼市場整體的關註點必定会集於流動性的寬松和方针的邊際改进，盈余要素当然重要，可是用盈余要素來做主導邏輯顯然舍本求末；

3、用可視化、可跟蹤的數據來做客觀判斷。無論是情緒指標、交易量指標、流動性指標還是信誉利差指標，判斷行情的基準在於冷冰冰的數據，放棄那些無法數據化的主觀指標，特別是市場處於苍茫和混沌的狀態時；

4、邏輯的演進是復雜的，註意組合勝率。首要，我們對於A股的長期觀點一直是樂觀的，也不否認經濟短期會承壓，可是正因為如此，寬松方针推動瞭短期邏輯和長期邏輯的統一；第二，即便短期企業盈余上升低於預期，可是會強化市場的寬松預期，乃至會繼續推動市場上行；第三，我們反而提出，N型的風險點在於全球經濟度過最困難的時期之後，樂觀預期不能持續從而帶來市場波動扩大。——這是邏輯的一種反向博弈，這種二階導博弈才是A股的常態。

别的，對於股票投資者而言，在现在去杠桿出清風險消除、估值中樞得到修復後，還有一個办法能够幫助你战胜牛市心魔：尋找並寻求最優質企業。

2001-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠低於同期美國紐交所6%的年均退市率，羅素2000指數每次的成分股定調整替換率都能達到40%以上。近年來，紐交所上市公司數大體維持在2000傢左右，納斯達克上市公司數則大體維持在3000傢左右，前者每年有大約100-300傢新公司IPO，後者則有300-500傢，但它們的退市規模均與IPO數量相當。

因而，美股從1980-2007年雖然漲瞭近7倍，可是其间75%的公司不創造任何回報，剩余25%的公司貢獻瞭全部的指數漲幅，其间80%的指數/市值漲幅是由前10%最優秀的公司創造的。

我們做瞭一個統計，FANNG這五傢最優秀的美股企業，在2000年市值和利潤分別僅占標普500指數的0.2%和0.1%，可是19年過去後，FAANG的市值和利潤分別占到標普500指數的10%和12%。

長期收益的驅動力是盈余的增長，而不在於估值變化，你所選擇的優秀公司才是投資成敗的決定要素。

幾個有意思的數據和信號

這裡還有幾個筆者發現的，有意思的數據和信號。

榜首，“牛市”來瞭，其實還是有虧錢的：

1、追逐熱點：歷史上買入市場活躍股票在持有10天的虧損概率達到70.4%，均匀收益率為-9.24%；

2、買入績差股：歷史上恣意時點買入高市盈率股票虧損的概率為72.1%，而買入低市盈率股票僅為11.1%；

3、濫用杠桿：A股歷史上融資餘額變動的波動率是指數波動率的20倍，添加杠桿將極大下降夏普比率；

4、線性格緒：投資者往往隨著行情的演繹逐渐加大倉位直至杠桿，往往在牛市頂部的倉位最高。

申萬曾經編過一個活躍指數，萬德上的代碼是801862，原理很簡單：每周都買入上星期換手率最高的100個股票。

這個指數從2000年開始追溯，起點是1000點，截止2017年1月10日中止更新，隻剩余10.62點。對的，你沒看錯，跌瞭99%，跌到申萬不好意思，最後中止更新。

我們上面那個”追逐熱點“便是借用這個指數統計勝率的。

且慢，這個數據還有一個細節很有意思：歷史上追逐熱點隻有4個時間段曾經成系統賺錢：分別是2006年头、2007年头、2009年头、2015年头，以及2019年头。

我們還發現：截止到2018年末，A股證券化率僅為48.31%，并且分母仍然以6%的增速在穩步增長。這個數據即便考慮海外上市的中概股，也遠低於遠低於美國、日本、英國、韓國等國。

這個數據也有一個十分有意思的当地：A股2000年以來有兩次絕對行情頂部，當時的資產證券化率分別迫临120%和100%，假如算上中概股的話，證券化率已經迫临當時的美國。

這也是一個十分強有用的見頂指標，而這個指標现在的數值是：48%，股權分置变革以來的歷史最低位也都有：38%。

當然這些隻是獨立的微觀數據瞭，全部盡在不言中。

無論多空，都期望大傢都能把握住屬於自己的2019年。