路演感触：傢傢有本難念的經

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作者

新鋼股份,新鋼股份

路演感触：傢傢有本難念的經

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近期我們在各地拜訪各類型債券投資者，沟通2020年經濟和債市的观点，以及瞭解各類型投資者现在的情況。從我們的沟通來看，投資者的心態比较於2018年年底要輕松一些，雖然本年債市的行情沒有2018年那麼大，但本年總體來看，大類資產價格都上漲，金融機構的日子總體是比2018年好過的。但投資者遍及徘徊的是未來的投資難度越來越大，隨著本年信誉利差壓縮到歷史低位，但本钱端的下降仍然緩慢，息差壓縮成為瞭一切債券投資者的心病，揮之不去。

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在路演過程中，公募基金投資者和产品投資者對近期經濟回暖以及對股票和产品等風險資產的决心相對較強，但假如和銀行類投資者尤其是中小銀行投資者沟通，能够感触到這些銀行類投資者對經濟遍及較為悲觀，冒險意願很低，也對行業發展感到障礙重重。相對而言，銀行類投資者與實體經濟的接觸更深，其觀點和观点或许也更挨近實際的情況。

中小銀行

從我們接觸的銀行類投資者來看，遍及最為難過的是中小銀行，尤其是城商行。假如觀察最近2-3個季度的各類型銀行業績，也能够明顯的看到城商行的利潤下滑更為明顯，資本充足率也相對較低，不良率的上升快於其他類型銀行。城商行和中小銀行的困難一方面與此前幾年的快速擴張有關，這些銀行合作中小企業加杠桿和快速壯大，但在去杠桿環境中，一旦中小企業出現各種資金鏈困難，就會傳導到這些中小銀行。包含此前不少民營企業通過入股中小銀行，通過中小銀行的貸款反哺這些民營企業，一旦出現經濟下行，這些中小企業抗風險才干較弱，企業壞賬上升，就简单连累到銀行的貸款質量和股權。更為重要的是，在包商事情之後，中小銀行的融資本钱明顯上升，直到现在都沒有本質的緩解。但本钱上升的同時，中小銀行的貸款利率卻面臨下行壓力。尤其是大型銀行響應國傢號召添加小微企業貸款，但同時又以較低的利率發放小微企業貸款，這直接與中小銀行构成競爭關系。中小銀行的貸款客戶一般都是中小企業，假如大型國有銀行和股份制銀行發放的貸款利率更低，那麼這些中小企業客戶就會選擇到大型銀行貸款，從而導致中小銀行的客戶丢失以及面臨貸款利率被逼下調的問題。即便中小銀行跟隨大行下調貸款利率來留住中小企業客戶，也直接面臨著息差壓縮的問題。資產端和負債端的兩面夾擊直接導致中小銀行尤其是城商行面臨較大的經營壓力。

不僅僅是息差縮小和不良率上升的問題，中小銀行在經營過剩中還面臨著諸多監管查核指標的壓力，乃至许多時候，不同的監管指標是背道而馳的。比方在貸款的問題上，有的監管機構鼓勵加快信貸投进來支撑實體經濟，但同時又约束房地產貸款的份额，而其他監管機構要防备貸款的信誉風險，對信貸投进的行業约束和集中度约束約束較嚴。同時為瞭鼓勵對小微企業的信貸投进，小微企業貸款占整體貸款的份额和增速都有必定的要求。但小微貸款利率走低且不良率更高的情況下，添加小微貸款才干發放其他貸款，這對銀行的經營也是一種考驗。多種查核指標下來，銀行要添加貸款投进不是，下降貸款投进也不是，左右為難。在缺少好的資產質量貸款的布景下，许多時候隻能依托票據貼現來填充表內貸款，以至於好幾次月末出現瞭超低的票據利率，便是純粹為瞭滿足貸款發放查核目標。

在很大程度上，中小銀行是願意添加債券投資的。畢竟債券投資比较於貸款，其安全性更高，且愈加節約資本。在一些中小銀行資本補充困難且貸款不良率升高的情況下，添加債券装备來擴張資產負債表不失為一種較好的战略。但即便中小銀行願意添加債券装备，現實的障礙便是本钱的制約使得投資債券的息差也較為菲薄。畢竟中小銀行在包商事情後面臨更高的吸存和同業負債本钱。當資金本钱遍及在3.5%-4.5%這個區間時，無論是装备利率債還是高级級信誉債，其息差都比較菲薄。這也是為何不少銀行傾向於装备指數債基以及攤餘本钱債基，通過分紅節約稅收的方法來进步装备債券的收益。在這種操作下，銀行有動力添加債券的装备。

國有和股份制銀行

不僅是中小銀行，對於國有銀行和股份制銀行而言，装备債券的需求也在上升，但有主動的原因也有被動的原因。被動的原因是，当地債和國債這些利率型的品種，隨著發行量的上升，銀行一般都得跟隨添加投資規模，因為需求兼顧考慮到與中心財政和当地財政的關系。主動的原因是，隨著信貸需求的減弱以及房地產信貸的受控，加上同業業務装备非標的约束，資產装备的需求隻能向債券轉移。雖然利率債收益率相對不高，但现在当地債和國債的發行都有拉長久期的趨勢，尤其是当地債更為明顯。2019年当地債中，10年以上的超長期限債券的份额明顯进步。我們預計在2020年，当地債的發行期限會進一步延長，乃至不少省份本年開始發行30年当地債。延長当地債發行期限一方面是為瞭匹配項目周期，另一方面是為瞭下降当地政府負債率。隨著發行期限的延長，銀行也能够装备到收益率更高的当地債和國債，用以彌補負債本钱剛性的缺点。但仍存在必定的障礙，便是銀行在實施新的國際會計準則的布景下，买卖和可供出售賬戶的規模變得比曾经大，假如債券有市值波動，會影響到銀行的損益表和資產負債表。因而銀行有動力从头进步持有到期賬戶的份额，通過持有到期賬戶來增持長久期的國債和当地債來防止市值的波動。在負債本钱剛性的情況下，延長資產久期是一種进步資產收益的較好战略。

但即便是國有和股份制銀行，也面臨息差收縮的壓力。尤其是存款的本钱剛性比幻想中的還要剛。雖然10月份監管機構發文要規范銀行的結構性存款，约束假結構的結構性存款，引導銀行的存款本钱下行。但實際中，銀行的系統改造以及做真結構的才干都沒有那麼及時跟上，這個假結構向真結構的轉型比預想中的慢，導致總體來看，銀行的負債本钱仍比較剛性。對於中小銀行而言，雖然有不少銀行因為沒有衍生品資格而無法做結構性存款，但在搶奪存款的情況下，也通過發行長期限的大額存單來吸收存款，導致存款的本钱也偏高。并且本年國有和股份制銀行從8月份以來積極參與城投平臺的隱性債務置換，通過發放中低息的貸款置換城投平臺的高息非標，導致銀行的中長期貸款較快上升。但這種債務置換隻是一種資產結構的變化，並不會派生新的存款，因而當債務置換推動銀行貸款較快上升的同時，存款增長跟不上，導致貸款和存款的裂口擴大。雖然監管現在不查核銀行的貸存比，但貸款持續快於存款的情況下，仍會導致銀行的各種流動性指標超標，以及銀行的資產負債會產生缺口。為瞭彌補貸款和存款的裂口，下半年以來，國有銀行和股份制銀行也在積極發行存單，尤其是國有銀行的存單發行期限有所延長。負債缺口以及過度查核存款等要素導致瞭表內存款的本钱剛性，使得銀行的負債本钱遲遲難以得到明顯的下降，從而制約瞭銀行繼續下降貸款利率。

央行最新出臺規定，要求銀行下一年將存量貸款利率的定價機制轉移到掛鉤LPR上。要求在重定價過程中，企業類型的貸款和居民消費貸款能够依照市場化原則雙方从头約定基於LPR的加點情況。而房貸利率基於LPR定價後的新貸款利率與原利率需求相等。意味著，雖然房貸利率在重定價後不能下降，但國企和央企等議價才干較強的企業，彻底能够在重定價的過程中要求銀行適度下降貸款利率，即便是LPR利率沒有繼續下降的情況下。這就意味著銀行的貸款利率也十分或许在LPR不降的情況下繼續下降，意味著銀行的息差水平繼續壓縮。

銀行理財

對息差壓縮和經營難度上升同樣感触強烈的還有銀行理財，不管是理財的老產品團隊還是理財子公司，都有如此感触。雖然理財子公司陸續在建立，但新公司现在遍及都處於人員到崗安顿和中後臺系統調試階段，没有彻底進入順暢的經營狀態。并且理財子公司遍及感覺新產品的增長比較乏力，比較主打的產品首要是類貨基和定開型的固收產品。但由於都是依托於本行的點和銀銷售途径，有理財老產品規模還沒有太明顯壓降的情況下，新產品假如跟老產品對比，自然是不太好銷售的。

并且沖擊更大的是，12月27日，中國銀保監會、中國公民銀行就《關於規范現金办理類理財產品办理有關事項的告诉》公開寻求意見，要將銀行理財的類貨基監管对比公募貨基的監管規定，將銀行理財子公司仅有主打產品的競爭優勢大幅削弱，無論是在時間上還是力度上都大幅超出預期。并且现在隻留瞭1年的過渡期時間。鑒於類貨基是新的資金池方法，是首要用於接受老產品債券的主力新產品。假如要壓降老產品規模，在整體理財規模不明顯下降的情況下，比較合適的做法便是發展類貨基。但類貨基現在買入的債券評級和期限都遭到較大的約束，無法用於接受老產品的債券，并且投資范圍受限後，產品的收益也會明顯下降，導致其規模很難做大。這就導致銀行理財的老產品和新產品之間的轉換面臨較大的障礙。

依照现在的新規，銀行理財未來一段時間的新增装备需求會明顯減弱，尤其是對中長期限的利率債和信誉債，需求都會減少。假如隻是減少利率債，畢竟還有銀行表內和保險等需求支撐，沖擊不會很大，但信誉債以及銀行發行的各種資本補充东西，大頭是依托銀行理財装备的，這樣會導致企業融資和銀行補充資本金都面臨必定的障礙。

现在來看，銀行理財隻能通過發展短債的凈值型產品和定開的凈值型產品來緩沖類貨基監管收緊的影響。這些凈值型產品的優勢在於投資范圍遭到的約束沒有那麼強，仍能够實現信誉下沉和債券久期錯配的战略。但這些凈值型產品是否能够做到凈值相對穩定，能夠招引投資者購買還有待觀察。畢竟銀行理財過去的優勢在於獲取資產的才干，但投研才干並沒有公募基金那麼強，假如玩凈值型產品，未必能比公募基金更有優勢，并且公募基金還有免稅優勢。因而，這裡留下瞭一個比較大的懸念，即理財新產品的競爭優勢有限，但老產品未來以多快的速度壓降就直接決定瞭理財未來的規模變化。即便考慮理財老產品或许過渡期會有適度的延長，但總體來看，息差縮小以及產品優勢不再的情況下，難以出現規模的持續擴張。很或许這些新增資金反而被表內的結構性存款和大額存單給搶奪，資金重回表內存款。但這樣一來，假如理財規模擴張放緩，資金更多回到表內存款，這樣表內由於装备資產的風險偏好更低，就會導致整體金融體系的風險偏好下降。

保險

保險公司比较於銀行自營和銀行理財而言，負債本钱更高，即便是大保險公司，綜合負債本钱遍及都要4.5%乃至5.0%以上。這麼高的負債本钱下，装备債券是不現實的，根本上中心的是依托非標投資來支撐收益。2019年上半年，保險公司是相對舒畅的階段，這個階段還有較多非標資產能够装备，并且這個階段，銀行為瞭搶存款開門紅，也願意給出較高利率的協議存款，保險公司隻需求装备非標和協議存款就能够滿足装备需求。但到瞭2019年下半年，隨著地產調控以及城投隱性債務置換，高息的非標逐渐減少，保險公司感覺到好的高息非標逐渐減少，同時銀行吸存的動力沒有開年那麼強，高息的協議存款也相應減少。能够看到2019年下半年，保險公司添加瞭長久期的利率債装备，通過利率債加久期來實現收益的进步。我們預計2020年，保險公司仍面臨優質高息非標供給缺少的局势，因而對債券，尤其是長久期利率債的装备需求會明顯上升。正好2020年当地債的超長期限品種份额上升，比方30年当地債的收益率遍及會在4%以上，在考慮稅收效應後，仍可必定程度滿足保險公司的装备需求。

公募基金

公募基金本年依托指數債基和攤餘本钱債基實現瞭逆襲，債券產品規模明顯擴張。可是方针紅利能够持續多久也是公募基金遍及關心的。畢竟现在監管機構對基金的債基產品發行審批已經放緩，并且未來額度方面或许也要操控，因而，即便不考慮其他層面的方针變動，下一年公募債基的發行規模或许也不會復制本年的盛況。

但無論這些債基的方法是什麼，背後的首要金主仍然是銀行的自營資金，反映瞭銀行對債券装备需求的进步。但隨著收益率的下行，公募基金的操作難度也明顯进步。并且我們還需求考慮這種免稅操作的極限。比方這些指數基金和攤餘本钱債基首要是装备政金債。但政金債和國債利差假如壓縮到30bp邻近的話，那麼扣除基金的办理費和保管費之後，銀行還不如直接去買國債而不是通過基金買政金債。比方近期3年期的攤餘本钱債基密布發行後，3年期的國開債和國債之間的利差已經不到20bp。攤餘本钱債基假如隻是買3年期品種，價值已經不大。即便是5-10年的品種，现在稅收利差還高於30bp，但其實高不出來太多，我們認為這種免稅操作的價值已經不高。本年銀行或许會轉為直接添加國債和当地債的装备，反而或许比買債基的收益更高。

除瞭方针紅利還能持續多久以外，公募基金也面臨著投資的難度进步的問題。尤其是本年大傢遍及選擇信誉下沉而不是拉久期，導致信誉利差壓縮到歷史低位，而期限利差仍有必定的空間。假如繼續信誉下沉去追逐收益，那麼就面臨信誉利差或许缺少以覆蓋信誉風險的問題。因而信誉下沉在现在來看，性價比已經不高。我們認為下一年上半年，基金或许會選擇延長久期的方法來进步收益，替代部分的信誉下沉。畢竟信誉下沉已經沒有辦法做出更高的收益，比方現在3年期的AAA和AA+的債券收益率都已經低於10年的國開債，與其下沉，還不如選擇拉長久期装备利率債。

綜合各類型債券投資者的情況來看，能够看到，大傢所面臨的一起難題是息差縮小，利潤日益變薄。先是信誉下沉導致期限利差壓縮，然後通過債基免稅的方法導致稅收利差也根本壓縮到極致，最後還剩餘期限利差能够发掘。這便是為何我們認為息差壓縮的最後一個階段必定能是期限利差的壓縮，即便在貨幣方针放松緩慢，短端無風險利率下行滯後以及銀行負債本钱剛性的情況下，我們認為長久期利率債也必定會有機會。但這次與2016年到2017年不同，我們不認為這次投資者買入超長期利率債之後會被套牢。因為2016年當時的資產荒和工業品通縮環境，是通過供給側变革去除過剩產能加上居民加杠桿供给居民各類型消費貸款來緩解瞭資產荒以及工業品通縮。但往2020年看，我們認為情況與2017年彻底不同，中國經濟现在仍缺少有用的經濟主體加杠桿來緩解資產荒，并且现在供給側变革已經放松，工業品的產能產量處於歷史的最巔峰狀態，每年鋼鐵還有新增置換產能的投进，而有色金屬比方鋁等，還有新增產能投產，因而供給將上升到歷史最高位，但工業品的需求很或许不是歷史最高。因為拿地上積的持續下滑導致下一年地產開發商耗费的鋼筋水泥必定會明顯低於本年。而基建雖然是雷聲大，但雨點或许不大。因為当地債雖然發行量上升，但基建的項目周期長於房地產，鑒於2019年当地債首要用於土儲和棚改等地產項目，當年运用資金占發債的份额較高，而2020年当地債首要用於基建，但當年运用資金占發債的份额較低，使得綜合作用未必強於2019年。并且賣地收入下降也導致当地政府缺少基建的動力和財力。因而，雖然现在市場看好經濟處於補庫存狀態，也因而看好股票和产品等風險資產，但我們認為這個補庫存的過程很或许在一季度就結束，然後二季度从头進入去庫存狀態。這意味著PPI在短暫的上升後，下一年二季度開始會从头二次探底。從根本面而言，我們認為下一年二季度及以後，債市還有較大的機會。而一季度由於当地債發行較多，且經濟和PPI階段性企穩，因而买卖機會不是很大，但装备價值和装备機會較高。假如一季度当地債密布發行，我們認為能够繼續多買，尤其是多買長久期債券，長久期債券必定伴隨機構的延長久期战略而下行。雖然2019年利率債跑輸大類資產，但2020年很或许跑贏，走過路過不要錯過。

報告原文請見2019年12月28日中金固定收益研讨發表的研讨報告。

相關法令聲明請參照：