東北證券：股市大幅跌落的或许性不大

一汽股吧,一汽股吧

作為全球無風險利率的“錨”，美國長期國債收益率的上升導致全球股市高估值板塊大幅跌落，中國中心資產也不能逃过。那麼，本次美債收益率的上行是否會刺破上一年全球洪流漫灌而積累起來的泡沫呢？我們首先回顧一下歷史上類似時期的特點。

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我們註意到本次美債收益率上升的背後是通脹預期與實際利率的同步上行，而非名義利率的簡單上行。因為實際利率=名義利率-通脹率，所以一般實際利率與通脹預期是反向關系，歷史上二者同向的時間段並不多，隻有當經濟復蘇預期與通脹預期都很強時，兩個指標才會同時向上，從而推動名義利率快速上行。

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1。經濟形勢較好。失業率均處於下行趨勢中；消費指標表現較好；工業生產指數和耐用品訂單指數也不差；PMI指數上行或震蕩；OECD領先指標均上行。

2。工業品牛市。RJ/CRB指數均處於上升趨勢中，原油價格也大多上漲。但貴金屬表現欠安，為震蕩或下行行情。

3。美元處於震蕩或上行行情。

4。美國股市表現較好。大多為牛市行情。

綜合來看，通脹預期與實際利率同時上行的時期的確具備“復蘇买卖”的特點，即經濟基本面較高、产品走強、股市上漲。

我們認為本年美債收益率雖處於上行趨勢中，但美股出現暴降的風險不大，主要有以下三點理由：

榜首，本次美債收益率上行很大程度上是由於經濟向好的預期推動的，而經濟向好的預期必定是利好股市的。所以假如認為被經濟預期推高的美債收益率反過來導致美股大跌，會堕入“以子之矛、攻子之盾”的窘境。

第二，上一年全球大放水確實導致股市估值偏高，這是和以往的簡單復盤纷歧樣的要素。不過我們對比標普500的席勒市盈率，當前估值遠遠不及互聯泡沫時期，也僅略高於2018年的水平。值得註意的是，现在美國正處於復蘇階段，股票估值没有計入盈余添加的預期，未來可以用增長來擠出部分泡沫。所以當前股市估值雖高，但不至於一觸即潰。

第三，對於其他國傢尤其是新興市場的股市，根據東北證券战略組的測算，歷史上在美債收益率上升的周期內，並未出現資金大規模流出新興市場的現象。我們的復盤結果也标明，歷史上部分新興市場出現大規模外資流出的布景更多為強美元周期，且多為自身經濟結構就存在問題的國傢。也便是說，外資的動向和美元更相關，而非美債。我們上文中已經指出，美元本年大概率為震蕩行情，所以難以出現新興市場過度失血的情況。

根據以上的剖析，我們認為在美債收益率上升的布景下，美股及A股全面熊市難以出現，更大或许是結構性調整。我們同樣復盤瞭通脹預期與實際利率同時上行的幾個時期中標普500各行業指數的漲跌幅，綜合來看順周期行業表現相對較好。信息技術行業則或许由於之前不算高估的原因此始終不差，但本輪周期中或许因估值過高而存在調整壓力。對於A股的結構性影響也相類似。所以，在上半年美債收益率上行風險較大的情況下，A股順周期行業或许相對占優。而下半年隨著美債收益率上行趨緩，中心資產等高估值板塊或许重拾動能。

風險提示：美聯儲過快收緊貨幣方针，全球疫情再度反彈，通貨膨脹失控。