作者| 文行者
流程編輯| 安安
前言
一座城市有一座城市的文化，一個企業有一個企業的情懷。
古人寄情于山水之間，追求人與自然的和諧共處；現代人則在城市的鋼筋混凝土間步履匆匆，仿佛一逗留就會被這個極速前進的時代拋棄。
在產品標準化、高周轉的房地產世界里，靜街深巷、古樹高墻、門庭赫奕的傳統院落建筑顯得那樣別具匠心。
這就是泰禾院子，精雕細琢、氣勢恢宏，藏不住世家大族的威儀。不管是泰禾北京昌平拾景園、中國院子，還是知音院子、泰禾金尊府，均可謂高端大氣上檔次，低調奢華有內涵。
提起泰禾院子，不得不提泰禾集團（000732.SZ）。泰禾集團原本只是福建一家名不見經傳的地方房企，創建于1996年，實際控制人黃其森，2010年借殼福建三農成功上市。
到2012年，泰禾集團的資產規模不過136.40億，營業收入才26.03億元。
2013年在北京、上海等一線城市搶占市場，開啟了快速發展的步伐，“院子”系列成為泰禾集團的獨特標志。
不同于其他地產商多針對中產階層的定位，泰禾集團意在迎合品味財富階層的審美需求。
當然，免不了和其他房企一樣不斷加杠桿乃至更甚，到2018年泰禾集團凈負債率高達662.44%。
然而，高端豪宅具有去化緩慢的特點，面對迫在眉睫的上千億債務，泰禾在2019年又該如何自保呢？
一、搭上行業快車
人生就是這樣，意外和明天不知道哪個先來。
誰能想到曾經的功能機老大諾基亞和膠卷沖印業的巨頭柯達，會悄然無聲的消失？誰又會想到曾經的互聯網巨頭如今連名字都消失了？
對于所有企業來說，在一個又一個全新時代的沖擊下，同樣面臨著一個“革自己命”的挑戰。
然而，人在春風得意的時候是很難居安思危的，更多的是盲目自信。就像1997年以前的香港人，曾經個個認為房價只漲不跌。
過去十年里我國經濟迅猛發展，也是房地產發展的黃金十年。2008年，美國次貸危機引發全國金融風暴，我國救市計劃隨即出臺，房地產企業資金狀況大為好轉，買賣商品房的浪潮一波高過一波，房價也是節節升高。
根據國家統計局數據，從2009年至2018年（除2014年短暫下滑外），我國商品房銷售面積和銷售額均保持穩定增長，商品房銷售面積年均復合增長率為6.82%，商品房銷售額年均復合增長率達到了14.14%。
這十年來房地產行業的發展速度遠遠超出了其他很多行業，也催生了很多巨無霸地產商。截至2018年底，全國有25家房企資產過千億，泰禾集團排在第11位。
（近十年國內商品房銷售走勢圖，數據來源：國家統計局）
公司一旦嘗到大把賺錢的滋味，就再也不可能甘心局促一隅。適逢那幾年房地產熱，泰禾集團走出福建，賺錢賺到手軟，大刀闊斧跑馬圈地在所難免，沒多長時間就做出了千億規模。
樹不可長得太快，一年生當柴，三年五年生當桌椅，十年百年的才有可能成棟梁。
那么急速擴張的泰禾集團到底是柴還是棟梁呢？
二、財務分析
下面我們對泰禾集團近年的財務數據展開分析。
1、成長性分析
由下圖可以看出，2014年至2018年泰禾集團的營業收入整體上保持穩定增長；復合增長率達到了38.70%，與此同時，房地產行業營業收入增長率才11.32%。
從各年來看，雖然2016年、2017年營業收入增長率出現了一定幅度的下滑，但是2018年依然回升到了27.35%。
在如此高的擴張勢頭下，李嘉誠教導我們“船要行得快，但面對風浪一定要捱得住”。
2、營運能力分析
如果要形容房地產行業的屬性，高周轉一定是這個行業的代名詞。房地產行業是高度資金密集型行業，面臨拿地成本高、融資難等問題，高周轉是房企當下最安全的運營模式。
如果做不到高周轉，又沒有強大的資金支持，在這個行業就很難生存下去。
近五年數據表明，泰禾集團的總資產周轉率和存貨周轉率均低于行業中位數。2018年，泰禾集團的總資產周轉率和存貨周轉率分別為0.13、0.18，均低于房地產行業中位數0.21、0.31。
資產周轉率低于行業一般水平，意味著泰禾集團將承受較大的資金壓力和資金成本：這樣下去必然要借更多的錢，順帶還更多的利息，擠壓利潤空間，雪球越滾越大，壞處多多呀。
3、盈利能力分析
關于盈利能力，將泰禾集團和整個房地產行業進行對比分析，發現泰禾集團的銷售毛利率和銷售凈利率均處于行業中等水平，但是總資產凈利率大體上低出行業中等水平一個百分點。
對于一個成熟的產業而言，產品的銷售凈利率應該相差無幾，但是由于周轉率的不同，總資產凈利率會呈現較大的區別。
這多是由于泰禾集團的營運能力低下，導致其總資產的獲利能力處于較低水平。
4、償債能力分析
一般而言，房地產開發企業資產負債率維持在60%-70%之間較為正常。
但是，由于拿地成本高、銷售受阻、融資困難等問題，以傳統重資產模式為主導的房地產開發企業面臨著沉重的資金和運營壓力，資產負債率一直處于不斷走高的態勢。
與行業的逐步加杠桿相比，泰禾集團的負債水平變動較大，但整體上高于行業平均水平，近幾年來資產負債率更是高達80%以上。
（泰禾集團資產負債率與行業對比，行業數據來源：國家統計局）
從上述財務指標分析可以看出，泰禾集團的營業規模近年來快速增長，但是同時帶來兩個比較顯著的問題：
一是資產周轉速度低于行業水平，導致公司盈利能力不足；
二是市場融資杠桿率已然過高，容易引發資金鏈斷裂。
而后者對企業的影響幾乎是致命的。
三、融資政策收緊
這些年各部委陸續對房企融資發布了一系列調控措施，今年更有形成全面收緊之勢。
2016年10月，上交所和深交所先后下發《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，規定了房地產企業應合理審慎確定募集資金規模、明確募集資金用途及存續期披露安排，并明確房企債券募集資金不得用于購置土地。
2018年，銀監會發布《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》，聚焦八大類、22個方面，將違反房地產行業政策的行為列為整治重點。
進入2019年度，對樓市調控的政策可謂接連不斷，而且每一個都直指開發商資金鏈。5月17日，銀保監會發布了23號文，重申嚴監管之勢，房地產融資警鐘再度敲起。重點對銀行和信托領域的房地產融資政策提出了具體要求。
對于商業銀行，銀保監會今年的監管力度更加強勁，并對個人消費貸的資金用途提出了更嚴格的控制。
由于銀行融資渠道受阻，房企越來越仰仗非銀金融輸血。以泰禾集團為例，對信托的長期借款高達73.75%，已經遠遠超出了對銀行的依賴。
此次對于信托行業房地產融資的監管堪稱圍追堵截。
此外，2019年7月13日，為防范外債風險，國家發改委官網發布《對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕778號），要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，并進行相關信息披露。房企的融資渠道進一步縮窄。
一面是融資全面收緊，另一面卻是償債高峰期來臨。在無法進行增量融資的背景之下，房地產企業唯有通過減少資本性支出、加快賬款回流以及去庫存等來維持現金流的平衡。
但是銷售端的情況同樣不容樂觀。不僅房企融資收緊，個人購房貸款利率也顯著上浮，這削弱了購買意愿。
與此同時，樓市下行趨勢日益明確，買漲不買跌的心理，也讓購房者陷入了觀望。
四、債務現狀 ? ?
1、債務規模 ? ?
首先我們對泰禾集團的債務進行簡要梳理。
根據2018年年報，泰禾集團期末總負債為2,112.47億元，對于有息負債，短期借款期末余額為160.38億元，長期借款（包括一年以內到期）929.60億元，應付債券（包括一年以內到期）285.09億元。
我們將上述三類債務按償債時點劃分為短期債務（一年內到期）和長期債務。從下表可以看出，2019年應償還的短期債務額為574.09億元，比上一年高出143.33億元。
對于長期債務，2018年期末余額為736.22億元，比2017年減少了150.51億元。
長期債務雖有所減少，短期債務這口氣還是沒法松啊。
2019年5月8日深交所對泰禾集團下發的年報問詢函就提到了短期償債風險問題，公司回復說：泰禾集團短期債務在2019年各月分布較為均勻，無集中兌付的風險。
（備注：上圖中的574.28億元還包括一年內到期的長期應付款。）
對此，風云君只能表示呵呵了。
除短期借款、長期借款、應付債券外，企業還存在其他有息負債嗎？
根據現金流量表數據，2018年“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”為167.92億元，由于此項包括支付2017年現金股利的金額2.74億元以及對少數股東的利潤分配2.78億元，可以算出，償付利息的現金支出達到了162.40億元。
綜上：
（1）由于2018年年報披露利息費用發生額為7.94億元，所以泰禾集團的利息支出絕大部分進行了資本化；
（2）泰禾集團很可能還存在其他大額有息負債。結合泰禾集團2018年度利息資本化率9.30%，我們可以大致估算，泰禾集團的有息負債在1,746.24億元左右的水平，而有息負債金額為1,375.07億元，差額竟然有300多億。 ? ?
風云君試問，是貴公司的實際融資成本更高還是有其他有息負債未放在賬上？
2、融資成本 ? ?
泰禾集團2018年度借款費用利息資本化率為9.30%（2017年利息資本化率為7.82%），遠遠高于萬科A（000002.SZ）5.30%的資本化率（2017年為5.04%）。
如果借款利息不是資本化而是費用化，或者對利息資本化率設置一個較低的上限的話，泰禾集團的利潤表恐怕就沒有這么好看了吧？
五、利潤好像有點水 ? ?
雖然泰禾集團債務壓頂，但是公司在利潤表上仍然凸顯出一如以往的繁榮景象：2018年泰禾集團凈利潤達到了39.11億元，比上一年增加了67.61%。
那么，事實真的如此嗎？
1、存貨跌價準備計提似顯不足 ? ?
泰禾集團2018年底存貨的賬面價值為1,735.28億元，占總資產的比例達到了71.37%，屬于公司資產中最為重要的部分。
2018年末存貨賬面余額1,738.35億元，跌價準備賬面余額為3.07億元，存貨跌價準備計提比例整體上為0.18%，低于2017年的0.21%。
不僅如此，更低于行業存貨跌價準備整體計提比例（中位數）0.65%。
可見，泰禾集團的存貨跌價準備計提處于較低的水平。如果按行業一般水平來算的話，泰禾集團2018年的利潤將減少8.23億元。 ? ?
在存貨各子項目中最為重要的是開發成本，其賬面余額占到了存貨的92.03%。
對開發成本進行分析發現兩方面的問題，一是未計提跌價準備，二是諸多存量房未轉為開發產品。
不知泰禾集團作何解釋？
2、投資性房地產搞事情 ? ?
關于投資性房地產所采用的會計政策，根據泰禾集團第七屆董事會第三十六次會議決議，自2015年9月1日起對投資性房地產由成本法進行后續計量轉換為采用公允價值模式進行后續計量。且主要采用市場法進行評估。
那么，該項會計政策變更對2018年損益的影響有多大呢？
一般而言，企業持有投資性房地產的目的是企業為了獲取租金和資本增值，不過，房地產企業本身就是建樓的，出貨然后回籠資金才是最要緊的。
因此風云君選擇對租售比低于1:240的投資性房地產公允價值變動進行統計（租售比低于1:240意味著20年無法收回房款）。
（備注：由于本年新增投資性房地產及由存貨和固定資產轉換過來的投資性房地產出租/轉換時點難以確認，我們的分析對象為前期已存在的投資性房地產。）
從上表中可以看出，會計政策變更對利潤的影響較大。2016年因為政策變更貢獻了53.30%的利潤，2018年也達到了22.40%。 ? ?
關于2018年新增的投資性房地產，風云君也是無語了——泰禾大廈出租率18%，濟南東郡出租率12%，東四環金尊府出租率0。
這是實在賣不出去才放在這個科目好看的嗎？
六、欠債怎么還錢 ? ?
史玉柱曾經說，“一個連續幾年虧損的企業可能不會倒閉，但一個現金流斷裂的企業可能很快就會破產”。
在資本的寒冬中，保住現金流才是硬道理。什么都別說了，先籌款還錢吧。
1、處置子公司 ? ?
2018年泰禾集團合并范圍比上年度增加了104戶，減少了11戶。由于并購拿地已成為房企潮流，完成房地產項目開發后再出售沒有什么值得奇怪的。
但并不是股權出售都是錢賺夠了，也可能是因為沒錢。
截至2019年7月23日，泰禾集團本年已對14家公司股權進行了轉讓，其中交易對手以世茂房地產最為引人注目。
2019年3月22日，泰禾集團發布公告稱，其全資子公司杭州泰禾轉讓杭州蔣村項目標的公司51%股權，受讓方世茂房地產，股權對價3.79億元。
幾天之后，也就是3月26日，泰禾集團又將南昌茵夢湖項目四家標的公司部分股權轉讓給了世茂房地產，“股權+債權”總對價18.06億元。
不僅如此，5月18日，泰禾集團連續發表三則公告，擬向茂房地產轉讓多個房地產項目的股權，其中包括：
東恒海鑫20%股權，“股權+債權”的總對價為4.44億元；
增城荔濤、增城荔豐51%股權，總對價32.05億元；
順德中維30%股權，“股權+債權”總對價3.23億元。
需要說明的是，這些標的公司名下是有地的。對于一個房地產公司而言，拿地是未來的核心競爭力。
泰禾集團如此急切地出售房地產項目，其資金鏈是緊張到什么程度了呢？
2、出售投資性房地產? ? ? ? ?
出售投資性房地產對利潤的貢獻來自于兩個部分，一是當年增值的金額，二是其他綜合收益轉為損益的金額，這兩個部分合計體現為其他業務收入和其他業務成本的差額。
2018年出售投資性房地產規模比上一年有大幅增加，獲取利潤3.05億元。
? ? 3、發外債? ? ? ? ?
根據泰禾集團2019年7月12日公告，公司全資子公司Tahoe Group Global（Co.，） Limited擬在境外完成4億美元的債券發行，票面利率竟然高達15%。
如果不是因為缺錢，誰愿意背負這么高的資金成本呢？然而，這條融資之路在778號文發布后也越來越難走了。
未來該何去何從呢？
4、借款抵押及擔保 ? ? ? ?
根據2018年財報，泰禾集團年末所有權或使用權受限的資產高達683.14億元，絕大部分為借款抵押。
截至2019年7月17日，泰禾集團實際對外擔保余額為833.21億元，占公司最近一期經審計歸屬于母公司所有者權益的451.39%，且擔保方式基本為連帶責任擔保。
5、股權質押 ? ? ? ?
截至2019年7月24日，泰禾集團實際控制人黃其森及其親屬葉荔、黃敏幾乎已將全部股份進行了質押，累計質押股數占總股本比例高達62.01%。
在如此高的股權質押比例面前，大股東很難通過補充質押來緩解股價波動風險。一旦股價有所下滑，如果無法及時補倉，就很可能面臨強行平倉，屆時公司的控制權恐難以穩固。
借錢不還，再借就難。在如此高的負債面前，泰禾集團幾乎已經把能押上的家當都押上了，以后靠什么來籌錢呢？
變賣家當是殺雞取卵的短期行為，無法從根本上改變債務壓頂的事實。
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