（原標題：上海重陽投資總裁王慶：資本市場為什么追逐成長型資產）
由中國企業改革與發展研究會、中國產經新聞報社、網易財經聯合主辦的2020網易經濟學家年會夏季論壇于9月25日在上海舉行，本屆論壇的主題是《全球共破局》。
上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶，指出，受到全球新冠疫情的影響，資本市場會表現出對成長型資產的追逐以及。對真正具有防御特征資產的追逐。
他解釋稱，當前增長無價值導致全球經濟低迷，經濟增速處于低位，以至于經濟增長表現出沒有波動的特點，沒有波動也就沒有了周期，價值股跑輸成長股，實際上很重要的原因是經濟沒有周期，沒有波動，也就沒有價值。
也因此，成長成為稀缺，所以股票市場開始追逐所謂的真成長，就是個別行業、個別公司出現了比較罕見的成長，這個成長成為稀缺，所以就是真成長，這無論從美國股票市場還是A股都表現出這樣的特點，這是一點。
而低利率環境本身也會助長市場對成長的追逐，因為低利率或零利率意味著資金的時間價值已經沒有了，今天的100萬和10年后的100萬幾乎沒有區別。這個意義上講成長股是什么呢？現在有現金流，以后現金流比現在還要高，但是由于沒有時間價值，時間價值已經成為了0，所以低利率環境下成長股更容易突出價值。
以下是現場實錄：
各位來賓大家下午好，非常榮幸有機會來參加論壇。今天我們講的主題是“新共識”與“反共識”。首先簡單做一個回顧，回顧二戰以來的全球經濟史，就是這張圖，二戰之后和平統一，經濟繁榮，同時也得益于二戰之后全球貨幣體系安排，所以很美好的一個安排，經濟很好，經濟增長通脹也不高，美國GDP也表現比較健康的增長，但是隨后到了70年代初期的時候布雷頓森林體系就崩潰了，美元停止兌換黃金，所以全球貨幣體系就失去了一個所謂的錨，貨幣發行一定程度上失去了積極性，于是產業經濟雖然還在增長，但是出現了通脹，就是增長通脹以至于到了80年代初通脹幾盡失控，于是1980年美國出現了著名的央行行長要解決通脹問題，通脹控制住了，但是也付出了慘重的代價，美國的GDP水平一度達到了兩位數，15%還是17%，導致了美國經濟硬著陸，經濟出清，通脹也下來了。
隨后很有意思的一點，大家看通脹越來越不是個問題了，通脹開始消失，出現了所謂的一段時間的大緩和，這個背景就是冷戰的結束，全球化尤其中國融入全球經濟體系帶來了大量勞動力供給，所以實際上全球通脹逐漸消失。在這個過程中各國央行秉承了控制通脹這樣一個傳統，所以盯住通脹這樣一個政策的框架，他盯住的是消費者價格指數，所以會發現只要通脹沒有問題的話，貨幣發行貨幣量供應或利率的水平設定就沒有什么顧慮，結果通脹是沒有問題了，出現的問題是什么？是資產價格的通脹以至于演繹到了美國的次貸危機之后資產房地產價格泡沫破裂，然后大家知道2008年之后全球金融海嘯，量化寬松等等出來了。
我們在這樣的背景下發生了疫情，疫情的沖擊我們都知道，在這個時點上前瞻性看有兩個不同的路徑，一種就是說現在全球經濟低迷，通貨膨脹率很低，零利率、負利率，前瞻性來看，全球經濟日本化，歐洲經濟過去10年就是日本化的過程，由于疫情的沖擊，美國經濟也出現了類似的情況，美國加入了這個行列，所以一種可能全球經濟日本化，就是低通脹、低增長、低利率，這是一種情況，另外一種是什么呢？你看疫情沖擊的結果是什么？本來全球經濟疫情沖擊前已經準備要開始修復了，去杠桿也幾經完成逐漸開始修復，但是疫情沖擊造成了經濟下行，貨幣政策的大放水，美國加入零利率行列。本質上是因為疫情沖擊，經濟停擺，但是為了保證經濟活動的延續，政府花錢，政府又創造財富政府借錢，從哪兒借？從央行印鈔借，財政加印鈔這樣的應對。
這樣的應對疫情畢竟是外部性的沖擊，加上各國的應對，疫苗的產生，后續經濟活動也許會恢復的比較快，這種情況下會不會后續出現通脹呢？尤其是現在我們在這樣的背景下我們又出現了逆全球化民粹主義抬頭，本身會困擾勞動力市場，使勞動力成本易上難下，現在實際上當前我們面臨宏觀環境的不確定性，正是這些不確定性已經在當前的資本市場有所體現，這個體現就是下面我到提到的所謂后疫情時代的新共識。
因為我們知道當資本市場的參與者對未來有些判斷形成一定的預期的時候，這些判斷、預期已經提前反映在投資者的行為上，進而反映在新共識上，新共識是什么？三低一高，低增長、低利率、低通脹，高債務，本來全球各國的債務水平在疫情發生前已經很高了，但是疫情的沖擊使得上了更高的臺階，前瞻性來看，各國財政狀況如果不破產想持續的話，是根本無法承受任何高水平的利率的，各國現在政府之所以能夠借債是因為借了債不用付息的，是零利率甚至負利率，盡管以后經濟有可能會復蘇，但是央行控制利率水平很難起來，一旦利率起來，財政狀況不可持續，所以就這樣。
這樣三低一高的特征在當前資本市場中就有所體現，首先增長無價值導致低迷，經濟增速低位，以至于經濟增長表現出沒有波動也就沒有周期了，價值股跑出成長股，實際上很重要的原因是經濟沒有周期，沒有波動，沒有周期就沒有價值，價值策略一個出發點是買低估值的公司和股票等待它的價值被發現，均值回歸要賺均值回歸的錢，沒有波動哪來均值回歸？所以無周期就無價值，由于經濟增長整體低迷，所以成長成為稀缺，所以股票市場開始追逐所謂的真成長，就是個別行業、個別公司出現了比較罕見的成長，這個成長成為稀缺，所以就是真成長，這從無論美國股票市場還是A股都表現出這樣的特點，這是一點。
另外一點低利率環境下使債券的投資價值幾近喪失，這么低的利率拿債券拿票息有什么意義？沒有意義，美國國債0.5%的收益率，所以沒有價值，你做債券投資另外希望能得到的就是資本利得，債券要想價格上漲的話，利率要陷入下行空間才行，已經是0.5的利率了，下行空間非常有限，下限是0，債券價格幾乎上來了，投資價值和配置價值，怎么辦？這種獲取固定收益類投資體驗的需求還在，所以指的是尋找能夠代替債券類的投資品，債券本身沒有投資價值只能在股票中選，所以如果股票市場有能夠提供相對穩定、較高的股息的資產的股票，就成為相對的替代品，所謂找真正具有防御性的資產。
同時低利率本身會助長對成長的追逐，因為低利率或零利率意味著資金的時間價值已經沒有了，今天的10萬塊錢，今天的100萬和10年后的幾乎沒有區別，這個意義上講成長股是什么呢？現在有現金流，以后現金流比現在還要高，但是由于沒有時間價值，時間價值已經成為了0，所以低利率環境下成長股更容易突出價值。
有一點不確定的是通脹，如果通脹的確沒有，現在是通縮，低通脹，那就是日本化，如果是日本化的話，我們看到日本過去二三十年甚至更長時間沒有增長，沒有增長消費需求、投資需求很弱，這種環境下增長變得更稀缺了，如果全球經濟都是日本化的話，更強化了對成長的尋覓，另一個可能就是如果有通脹那就是滯脹，經濟本身低迷，由于某種原因由于量化寬松，印了這么多的鈔票會導致滯脹，這種情況下有投資價值嗎？真正出現滯脹的話，股票債券都沒有投資價值，只是所謂的硬資產黃金。
當前資本市場表現出的特征應該說簡單概括就是對成長的追逐，對真正具有防御特征資產的追逐以及防范可能出現的風險就是滯脹，這是個簡單的總結。
下面我想講這是對全球資本市場的概括總結，從利益上來講，我們自己的資本市場我們的A股也有這個影子，但我想講的是說我們中國到底有什么不一樣的地方？所謂的反共識，不一樣的地方是中國經濟會不會增長保持低迷？很可能不會，因為疫情沖擊下中國經濟最早受到影響，最早應對最早控制住，實際上后續中國經濟的表現也是最亮眼的，從這點來講實際上我們當前今年下半年以及明年中國經濟會強勁復蘇。
你不妨簡單的做個測算，明年上半年中國經濟很有可能出現兩位數的增長，同比GDP增長，名義GDP跟經濟和金融市場最相關的是名義GDP增長速度一定是兩位數的增長，這個影響將會很大，現在討論的不多，但是現在看數字這個結論不難得出，這是第一點。
第二點中國沒有周期，如果說美國、歐洲、日本這些國家的經濟保持低迷，它可能就沒有周期了，沒有波動了，經濟增速收斂在比較狹窄的空間，在中國是有周期的，而這個周期怎么理解呢？我們現在討論很多問題主要是尤其最近一段宣傳，主要集中在在關注疫情的沖擊以及疫情之后的修復，實際上關注不是那么多的是中國GDP在2016年下半年到2019年上半年可以說經歷了三年的下行周期的，而這個下行周期就是信用周期下行帶來的經濟周期下行，我們為什么有持續三年的信用周期的下行呢？就是我們在防范化解金融風險這個三大攻堅戰之一的主基調下做的去杠桿緊信用的過程。
這個過程是你的信用周期三年下行的過程帶來的經濟周期下行，而信用周期實際上在2019年二季度就出現了拐點，就是社融（音）增速、停止、下滑，出現拐點走平甚至企穩，這個過程意味著什么？正常的關系應該是中國經濟和中國企業的經營狀況應該在2020年一季度企穩修復，正如虛線箭頭顯示，結果完全相反，沒有發生有黑天鵝事件事件疫情沖擊，經濟非但沒有修復反而掉到了更深的坑里，現在我們只是從坑里爬出來，疫情沖擊本身激發了更強的政策放松，所以后續經濟的修復不僅反映了疫情捶擊之后的修復，實際上是過去三年經濟下行周期的中長期周期的向上的開始，這點我覺得可能討論的不多。
我們如果關注中國經濟，過去30來年隔幾次有一次治理整頓，這次也是一樣的，所以是有周期的。如果有周期的話，我們回到周期如何體現在資本市場中？實際上周期對資本市場的影響本質上就是兩個周期性因素，一個是經濟的景氣周期，一個是流動性周期，影響資本市場多種因素與各種事件性的影響，貿易戰等等，但是當這些事件性影響逐漸消散的時候，你會發現真正影響資本市場所謂基本的因素還是落實到兩個周期，經濟景氣周期和流動性周期，兩個周期疊加在一起就有四種階段性的特點，這個階段性特點是圖中現時的，我們今年以來的狀態就是第四象限，流動性周期的拐點的出現寬松，實際上從2019年二季度開始出現，但是經濟還是一路下行，本來要修復，結果疫情沖擊進一步收縮，所以我們是在右下角的區間第四象限，這個階段性特征表現股票市場是什么呢？成長+防御，消費醫藥，做這樣的會表現好。
為什么成長？張主席講了很多，寬松的流動性、低利率的環境下有利于成長，為什么防御呢？跟經濟景氣不相關的板塊行業，這是過去年初，實際上這個特點是在2019年的下半年已經演繹的比較充分了，本來要發生變化了，但是由于疫情的沖擊使規律特征表現的更淋漓盡致，我們看到了這樣的情況。
前瞻會是擴張的狀態，我們從右下角第四象限進入右上角第一象限成長+周期，再往前瞻看，如果到了明年比如說明年上半年我們中國出現了兩位數的增長，全球經濟出現同步復蘇的話，不排除在某個時點也許各國財政貨幣政策會有所收斂收緊呢？如果是這樣的話，說不定在明年某個時點開展了明年下半年某個時點也許會進入到第二象限，經濟持續擴張政策有所收緊，所以我們在討論當前股票市場所謂的風格的分化的時候，很多討論是把它當做一個常態，實際上放在中國的語境下也許是有階段性特但的，我們說的這些成長的一路表現回想就是2019年下半年到現在大概12個月左右的階段性特征，大家可能忘了2018年是什么狀況，2018年在我們的框架就是第三象限，經濟在下行，信用周期也在收緊，為什么是價值+防御？所以我們在研究中國股票市場的時候也要看到中國有自身的特點，周期的存在使中國股票市場很可能會出現風格的輪動，這點是不同于發展市場。
最后再簡單講兩點，中國除了我們講的自上而下的財政貨幣政策帶來的流動性周期以外，我們還有另外一個特點就是微觀的流動性，中國一直存在著投資者的資產配置結構所謂的不均衡、不合理性，這個不合理我們研究人士分析講了很多年說要調整，就是房地產比重太高，存款太高，固定收益比重太高，股票權益類資產太少，假如說要調整，疫情沒有發生，但是種種跡象表明今年以來似乎開始出現變化了，而這個變化背后的觸發因素是什么？就是去杠桿，緊信用、打破剛性兌付、資管新規落地產生的一系列的制度變化帶來的行為變化，就是投資者真正開始做資產的配置，這點很重要，產生的資金對資本市場的影響是獨立于財政貨幣政策決定的宏觀流動性。
最后做一個總結，實際上疫情的沖擊下，各國經濟都受到影響，各國政策都做出了積極反應，但是橫向比較來看中國政策反應在各國橫向比較來看，實際上中國的政策反應無論財政還是貨幣政策反應是非常有克制的，疫情并不大，但是我們的經濟表現卻是比較好的，主要是我們在應對疫情的時候，這個策略是非常有針對性的，社會隔離，如果你做不到社會隔離把大家關起來，民眾不配合的話，你只好輔之于其他的間接的政策，財政貨幣政策的支持，這是因為我們相對針對性的政策，所以我們財政貨幣政策這些政策不需要太無節制，從這個意義上講我們應對疫情方面中國是做對了。既然做對了，做正確的事總要有回報？回報會體現在哪里？提出了一個問題，既然你做對了，善有善報嘛，那么我們會不會人民幣資產重估呢？這里面首先從技術上來講中國的經濟增長明年至少上半年兩位數的增長，其他國家非常小的個位數增長，中國的利率水平十年前國債收益率3%的收益率，美國依然是0.5的收益率，你像經濟增長的差距、利率水平的差距是巨大的，它自然會吸引資金進來。
所以這種人民幣資產是有重估的壓力，而從這個背景下美元也在走弱甚至趨勢性走弱，右邊這張圖可以看到，當美元出現趨勢性走弱的時候，這個新興市場國家的股票市場的表現會明顯的優于美國股票市場的表現，美國股市過去10年內是牛市，下個未來會不會是新興市場國家包括中國在內的資產價格的表現？所以人民幣資產價格重估的壓力將會表現為如果人民幣對美元不升值或者升值慢的話，人民幣資產的人民幣價格就要上漲，最終會體現為人民幣資產的美元價格上漲，或者如果人民幣資產的人民幣價格不上漲的話，也許人民幣匯率跟美元就會有更明顯的升值壓力，如果升值壓力實現的話，也會體現為人民幣資產美元價格的上漲，總之人民幣資產很有可能有重估的壓力。
最后總結一點在后疫情時代，全球投資者對疫情之后的宏觀經濟的表現是有些預期的，反映在了當前的資產價格中，很明顯的特征在中國的股票市場中，也有映射，但是中國是有它很有意思的特殊性的，有成長，有周期性特征以及投資者結構的特征，所有的這些都會給中國的資本市場帶來更加豐富的投資機會，也給我們不同類型的投資者使用不同類型的投資策略帶來了伸手的場景。
我們在當前關注全球資產價格的表現的同時，可能對中國的影響的同時，我們要關注自己的特殊性，做好下一步資本市場有一些風格變化的這樣一個準備，從這個意義上來講，雖然最近一段時間8月份以來資本市場有所調整，這個調整也許為下一輪的股票市場包括債券市場不一樣的表現的又一個機會，以上觀點供大家參考，謝謝。
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