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投资小红书—第52期

”比尔﹒盖茨振臂疾呼道。

近期2012年牛股，A股、港股大幅下挫，一众白马股、大牛股纷纷下挫，投资者该如何面对？

在投资中，如果以20年的时间维度去观察，运气的成分就会大大降低，掩盖在纷繁复杂现象背后的规律和本质将会有所浮现。

本期证券时报﹒券商中国“投资小红书”栏目复盘了上市时间达到20年的全部A股股票，统计出了过去20年涨幅最大的前五十只牛股，其中贵州茅台、山西汾酒、恒瑞医药和格力电器涨幅均超过百倍，其中贵州茅台暴涨近340倍，堪称牛股之王。

牛股的基因何在？万华化学在过去20年的时间中，上涨了81倍，在前50大牛股中排行第6。正如在万华化学投资中一战成名的前东证资管董事长王国斌曾总结的2012年牛股：“幸运的行业、能干的管理层、相对合理的估值”。

券商中国记者统计的结果也显示，牛股的行业属性特征明显，13只食品饮料股和9只生物医药股位列其中，占到过去20年前50只牛股的44%，而如果将家电和汽车等可选消费视为大消费板块，则医药生物和大消费板块的占比会上升至54%。

数据还显示，在过去的二十年间，医药生物和食品饮料都发生了戴维斯双击，业绩的长期持续稳定带来了估值的持续提升。20年前，医药生物和食品饮料板块的市盈率均值在15倍附近，就连恒瑞医药估值也仅为30倍，但当前这两大板块的估值均在四五十倍以上。

在好的赛道上，好的骑师也起到了至关重要作用。拉长20年时间来看，龙头股和非龙头股投资收益差距巨大，万华化学和恒瑞医药的涨幅就比同行业其它也堪称优秀的公司高出几倍。

幸运的行业2012年牛股：医药和食品饮料牛股辈出

以20年的时间维度看，医药和食品饮料占据了前50大牛股的半壁江山。

食品饮料位居牛股的第一大板块，13只个股跑进前五十。白酒占了8席，贵州茅台上涨340倍，山西汾酒上涨了140倍，泸州老窖上涨了93倍，五粮液上涨了64倍，古井贡酒上涨了34倍，舍得酒上涨了27倍，酒鬼酒上涨了21倍，水井坊上涨了17倍。

在食品饮料板块中，人们耳熟能详且长期不偏离主业的公司具有可观涨幅，如伊利股份上涨了47倍，重庆啤酒上涨38倍，双汇发展上涨了23倍、青岛啤酒上涨16倍，承德露露上涨了13倍。

医药生物板块仅次于食品饮料板块，是牛股辈出的地方。在过去20年间，恒瑞医药上涨了约120倍，长春高新上涨了60倍，通策医疗上涨了32倍、云南白药上涨了30倍，复星医药上涨了27倍，华东医药上涨了20倍，丽珠集团上涨了14倍，天坛生物上涨了13倍，国际医学上涨了12倍。

无独有偶，沃顿商学院杰里米·西格尔教授也曾统计过美股1950-2003年标准普尔500指数原始公司中表现最佳的“幸存者”。令人吃惊的是，两个产业牢牢占据着统治位置：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。其中，大型烟草商菲利普·莫里斯54年间上涨了4626倍，医药公司雅培制药上涨了1281倍。

除了医药生物和食品饮料外，化工、家电和汽车也是牛股集中的板块。在化工板块中，万华化学上涨81倍，中国巨石上涨23倍，盐湖股份、恒力石化和上海家化涨幅均超过14倍。在家电板块中，格力电器上涨104倍，海尔智家上涨15倍2012年牛股；汽车板块中，福耀玻璃上涨30倍，长安汽车上涨24倍，宇通客车上涨22倍，华域汽车上涨16倍。

在军工板块中，航发动力、中航西飞和中航沈飞均在20年前50大牛股之列，涨幅均为15倍左右。不过有意思的是，这三家公司的主要涨幅来自估值的提升，它们的首发市盈率仅为十几倍，但当前动态市盈率均在百倍以上，股价的上涨主要来自估值推动。

在金融地产股中，仅有海通证券和万科入选；机械设备板块中，中联重科上涨了18倍；计算机板块中，用友网络和宝信软件分别上涨35倍和22倍；电气设备中，特变电工上涨14倍；电子板块中，三安光电和生益科技分别上涨42倍和17倍。

牛股背后的戴维斯双击

在过往20年的时间中，我国的宏观经济发生了一系列的重大变化：2001年12月正式加入世贸组织，中国已成为“世界工厂”；2003年中国经济和产业结构从轻型化向重型化跃迁；2005年开始的楼市狂飙；2009年中国汽车产销量超越美国；2010年中国GDP首次超过日本，中国制造业产出占全球比重达到19.8%，把美国保持了一百多年的“制造业第一大国”头衔揽入怀中……

回过头来看，过往20年是波澜壮阔、水大鱼大的20年，A股期间经历了两轮牛熊。以金融、地产、煤炭、钢铁和有色等板块为主的“五朵金花”也曾经历过强劲的上涨，2013年到2015年上半年，以并购外延为催化剂的中小市值股票也曾普涨，但只有医药和食品饮料等具有穿越两轮牛熊的板块性机会。

答案或许早已注定。正如管理学大师迈克尔·波特在《竞争优势》一书中所说，在任何行业内，竞争的规则都体现在五种竞争力上：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力以及现有竞争者之间的竞争。

“在五种竞争力相对温和的行业中，如制药业、软饮料和数据库出版业，很多竞争对手获得了可观的回报。但是在面临一种或者几种竞争压力大的行业中，如橡胶、钢材和视频游戏，虽然大家都很卖力，但很少有企业能赢得较高的回报率。”

迈克尔·波特分析说，行业的盈利能力并不在于产品功能，也不在于产品能否体现了高科技的发展，而在于整体行业结构，有些看似平常的行业都非常赚钱，而有些看似光鲜、科技含量高的行业却无法盈利。

杰里米·西格尔教授也认为，在过去半个世纪里（1950年-2003年）经济中表现最好的两个部门是卫生保健与日常消费品部门，它们每年的收益率分别达到13.76%和13.36%，交流方式的革命使得消费者的偏好注定被全球媒体所左右，消费者尤其是处于高收入阶层的人们购买的东西非常相似，北京、新德里和圣彼得堡的高级购物商场也惊人的相同，品牌制造商赖以生存的名声和信任在发展中国家得到了很高的尊重，没有理由相信这种趋势不会持续下去。

从财务数据上来看，医药和食品饮料等板块长期保持着较高的盈利能力。比如，白酒板块中，由于不存在新进入者的威胁，行业格局稳定，18家上市公司无一亏损，绝大多数公司长期保持着良好的盈利能力。统计数据显示，自2001年以来，贵州茅台的平均净资产收益率为30%，山西汾酒和泸州老窖的平均净资产收益率也在20%以上。

长期持续的盈利能力也带来了食品饮料板块估值的系统提升。如贵州茅台2001年仅有净利润3.28亿元，但2020年该公司的净利润达到了469亿元，过去20年间盈利增长了140倍；贵州茅台首发市盈率仅为20倍，当前动态市盈率为40倍。

事实上，20年前食品饮料板块并不被资本市场追捧，它们的平均市盈率均在十四五倍左右，远远低于化工、机械设备和计算机等板块的平均估值水平。

但资本市场不可能长期忽视一个盈利能力超强的板块，食品饮料长期持续的盈利终究带动了估值的系统提升，当前食品饮料板块的市盈率中位值位于40倍附近。

能干的管理层

能干的管理层则拉开了“幸运的行业”中各家公司的距离。以20年的维度来看，相同板块中，龙头股与非龙头股的涨幅差距巨大。

在化工板块中，万华化学遥遥领先，20年上涨了81倍。在万华化学，一个小故事广为流传，1998年，一套装置技改后为公司盈利1200万元，按新的奖励办法，科研团队的总奖金高达92万元，而当时万华全厂的工资总额才200万元。公司领导最后拍板：“奖！现金从银行取回马上发放！”

带队的工程师独得21万元，当他把奖金拿回家时爱人吓坏了，“你从哪儿弄来那么多钱的，别有什么事吧？”弄清原委后，爱人开玩笑说：“以后你天天加班都行，家里的一切我都包了！”以重奖激励人才，以制度保护创新，让万华在行业内名声大噪，陆续吸引来一大批优秀人才。

同样，恒瑞医药在过往20年中涨幅接近112倍，而远远甩开同板块中的仿制药公司。

在2020年年报中，恒瑞医药披露，2020年公司累计投入研发资金49.89亿元，比上年增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到17.99%，为公司创新发展提供有力支撑。

分析人士表示，即使和国际巨头相比，恒瑞医药的研发强度（研发占营收比例）也并不逊色。全球研发投入最多的10大药企，平均研发强度是19%，只是略微领先恒瑞医药。其中辉瑞的研发强度是16%，葛兰素史克13.5%，赛诺维16.7%，均在恒瑞之下。恒瑞医药的财务报表中对利润释放非常谨慎，它把研发投入的完全费用化，而不是把研发投入资本化，其利润和科技实力的含金量也可见一斑。

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