本轮危机从美股爆发美国金融危机的原因，并进入流动性危机阶段。2008年次贷危机爆发于债市美国金融危机的原因，本轮美国问题，实际上是从美股开始的。而与前期“风险资产跌、避险资产涨”模式不同的是，近期黄金、日元等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。
当前市场暴跌，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。次贷危机后对商业银行和非银机构监管趋严，货币宽松压低利率但实体经济复苏有限。在这样“有钱没需求”的环境里，出现了几个重要的变化：
卖方→买方：高杠杆业务从商业银行及投行转至资管机构美国金融危机的原因；买方“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益：ETF成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产美国金融危机的原因；信用债资质下沉，中小企业负债率抬升：债券久期拉长、资质降低；中小企业加杠杆融资，但资金主要用于回购，这进而推升股市泡沫。当黑天鹅来临，没人能接住落下的飞刀。以上变化所带来的金融市场脆弱性，在美股长达11年的牛市中一直被掩盖。而当新冠肺炎疫情叠加油价暴跌冲击，ETF资金被大量赎回，冲击美股流动性；企业资金需求上升，银行流动性指标恶化，冲击信用债流动性；波动率跳升对冲基金资金平仓，助推流动性紧张从美股向美债传导；但养老金等长钱没有多余流动性入市。以上一系列的连锁反应，造成了美国当前的流动性危机。
次贷危机后美国居民资产负债表变化，美联储“不得不救”。次贷危机后，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。但如果美国金融资产的市值持续下跌，居民资产负债表很可能再次恶化。从这个角度，美联储“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。
但本轮流动性危机比2008年更加复杂，美联储现在仍然是隔靴搔痒。当前美联储遇到的流动性问题比2008年更复杂。一方面，美联储流动性投放很难传导到股市；另一方面，博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘”。因此美联储当前操作可能仍是隔靴搔痒，放松沃克尔规则、或美联储直接购买ETF、企业债券或股票，或是更直接有效的方式。
风险提示：海外市场流动性危机加剧。
正文事情正在发生变化——美国出现流动性危机
与2008年相似的是，黄金由涨转跌，预示着海外市场进入流动性危机阶段。2020年3月12日之前，虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌，美股波动率快速抬升，但是黄金和美债等避险资产是上涨的。2020年3月12日，多国股市再次熔断，恐慌情绪达到一个新的极点。
而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示，与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，黄金、比特币等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。
一般来说，市场出现危机模式，会经历不同的阶段。观察2008年的次贷危机可以看到：次贷危机初期（2007年10月至2008年3月）黄金上涨而股票下跌，这是一个非常经典的避险模式，即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下，将更多的资金投入安全资产；但在2008年3月至2008年11月的阶段，股票和黄金普跌，背后反映的是流动性问题，即“缺钱”背景下，投资者出售股票难度大，不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在3月12日看到的情况。
而日元及日债的下跌，意味着除了美元，其他避险资产可能都不再安全。除了黄金和比特币被抛售，另一个值得注意的现象是，日元和日本国债也开始下跌。日元、日本国债等传统避险资产被抛售，美国、德国国债收益率也出现跳升，意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度，已经发展到除了美元，持有任何国家的债券和货币都不安全，从这个角度也可以理解近期美元的快速上升。
与2008年不同的是，本轮的问题从美股开始，且快速恶化。如果说2008年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话，本轮美国的问题，实际上是从美股市场开始的。如果我们观察标普100的波动率，2008年金融危机阶段，波动率实际上是缓慢上升至高点，这对应着市场的悲观情绪不断累积直至爆发。但这一轮标普，我们看到波动率实际上是前期平稳，而后出现瞬间跳升——这是疫情突发和沙特突然打响原油价格战的冲击——典型的黑天鹅问题，这与1987年的股灾也是相似的。而美股的流动性快速冻结，也迅速传导到美债，因此我们也看到美债波动率出现不同于2008年的快速跳升。从这个角度而言，本轮美国市场的调整，是不同于2008年的。
市场不买联储账美国金融危机的原因？从危机后美国体系变化说起
美联储频繁“出招”并开启危机工具箱，但市场似乎并不买账。为缓解市场恐慌情绪和应对流动性问题，美联储先后采取了大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具释放流动性，并于3月17日重启2008年次贷危机时期的货币政策工具箱，建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信贷便利（PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月18日，美联储新推出了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。但是从市场的反应来看，美联储当前的举措似乎并不能有效缓解市场的恐慌情绪和流动性紧张。
本轮美股巨幅调整，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。继向回购市场注入天量流动性之后，美联储开启危机工具箱，但美股市场依然非常脆弱。这背后的本质问题在于，美国市场当前的问题，比2008年次贷危机更为复杂，而这与次贷危机后美国金融市场结构和投资者行为的转变是密切相关的。
次贷危机后严监管+低利率，高杠杆业务从商业银行和投行转向资管机构。2008年之前，美国金融市场买方和卖方的分工，和现在实际上大不相同。商业银行和投资银行是美国股票市场和信用债市场的重要参与者，而这类机构通过层层杠杆嵌套包装MBS，导致信用泛滥且次级贷款增加，风险逐步累积之后，导致了2008年金融危机的爆发。因此，次贷危机后美国相继颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克法案》，实施“沃尔克法则”，加强了对商业银行和非银机构的严监管。而风险敞口受监管限制的背景下，危机后的低利率环境进一步压低了投资回报率，从而抑制了商业银行和投资银行的投资动力。高杠杆业务开始从商业银行及卖方（投资银行）转移至买方（资管机构），来寻求更高的收益。
“有钱没需求”，资管机构“加杠杆+降流动性”，ETF和对冲基金受追捧。次贷危机之后，美联储货币政策大幅宽松，但实体经济的复苏实际上相对有限。在此背景下，金融市场的流动性充足，但是优质资产有限，资本回报率实际上有所降低。在这样“有钱没需求+低资本回报率”环境里，资管机构为了达到目标收益率，不得不增加风险敞口。因此，我们看到美国金融市场结构出现如下明显的变化：
养老金压低流动性需求来换取收益，增配另类资产。为了在低利率的环境下获取更高的收益，养老金、捐赠基金等长期资金的投资策略也开始改变。一方面，养老金开始增加股票的配置比重。另一方面，养老金开始在资本交易效率更低的领域寻求超额回报。虽然流动性较差，但私募股权、房地产、基础设施、大宗商品、自然资源等另类投资（AlternativeInvestment）也因为非流动性和非标准性获得了额外收益补偿。因此，我们看到，全球主要养老金近年来对另类资产的配置逐步增加，这也意味着，其资产端的流动性整体有所降低。被动型指数受追捧，ETF成为市场重要做市商。次贷危机后，美国股票市场的持有者结构发生了很大的变化。此前，养老金、共同基金和外资等金融机构是美国股票市场的主要增量资金来源。但在次贷危机后（尤其是2012年之后），养老金和共同基金等金融机构持续净卖出其所持有的股票，而ETF成为了最主要的资金来源。从存量的角度来看，虽然ETF当前占市场总市值约10%，但由于ETF的交易更加频繁，高峰时期ETF的交易量能够占到市场近50%的水平，ETF逐渐成为了整个股票市场的“做市商”。为什么投资者会集中购买ETF？一个很重要的原因在于资金成本的问题。次贷危机后，无风险利率从约4%降至约1%，收益空间下降的情况下，越来越多的机构开始关注资金成本问题。这种情况下，ETF的低成本优势就得到了发挥。ETF本身并不进行价值发现的工作，而是把价格发现交给市场和其他主动管理的金融机构去完成，因此可以收取较低的费用成本。在低利率环境中，成本管理的重要性凸显。大量投资者不愿意为共同基金支付高昂管理费用，选择了交易和管理费用都大幅低于传统共同基金的ETF，ETF因此成为金融危机后美股增量资金的主要来源。此外，由于金融危机后指数持续跑赢部分主动管理基金，这也使得ETF更加受到被动型管理资金的追捧。Risk Parity和Relative Value等对冲基金策略放大了金融体系脆弱性。 除了盯住指数的被动型资金需求，主动管理资金需求则主要涌向了对冲基金。而这些大型对冲基金采取的非标准化、带杠杆的Risk Parity和Relative Value等策略，实际上加剧了金融体系的脆弱性，具体来看：Risk Parity（风险平价策略）：在持有股票的同时，加杠杆购买债券，以保持股票和债券的风险敞口相当。风险平价策略依靠大类资产走势之间的负相关性获取收益，但当面临系统性冲击时，大类资产普遍下跌，Risk Parity策略风险头寸大量暴露，出现大幅回撤，引发相关基金降杠杠+挤兑赎回，放大了金融系统风险。Relative Value（相对价值策略）：该策略同时涉及两个具有高度相关性的资产或者不同市场中的同一资产，当这两个资产（市场）之间的价格差变得充分大时，买低卖高，获取两者之间的价格差。金融危机之前，面对客户提出非标准化的融资需求，投资银行的交易部门通过交易和杠杆嵌套设计出对应的产品。金融危机之后，投资银行受到沃尔克规则监管，此类业务不得不转移到了资管公司——也就是通过Relative Value的对冲基金设计出类似产品，再通过投资银行卖给客户。
“有钱没需求”也加剧了债券久期的拉长和资质的下沉。次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不寻找能够提供更高回报的资产。而对于债券投资者来说，在低利率环境中提高收益的方法不外乎两种：
拉长久期：债券的期限越买越长。2008年，巴克莱全球债券综合指数的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉长至7年以上。下沉评级：债券的资质越买越低。次贷危机前，投资级中最低级别（BBB）的债券的占比大约是35%。而到2019年，这个比例已经上升至50%左右，换句话说，投资级债券其实也没“那么安全”。（具体参考《20190310-美股之外，哪里是最最弱的一环》）投资者为什么会集中在BBB级别的债券中？背后的原因在于部分投资者在风控的限制下必须买投资级债券，但为了满足资产收益的要求，只能在这个范围内下沉信用资质。
在此背景下，美国中小企业债务杠杆率快速抬升。与此同时，低利率也压低了风险溢价。因此，中小企业和大企业在融资成本上的差距被缩小，催生中小企业发债需求。我们曾在此前的报告（20190310《美股之外，哪里是最脆弱的一环？》）中指出，当前美国企业部门的债务水平并不低。同时，本轮美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡。从整体法计算的标普500企业负债率来看，当前头部企业的杠杆率水平并不高，但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点。换言之，次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体。因此，供需双方共同促进了美国信用债市场的繁荣和信用资质的下沉，且在这个过程中，中小企业和投资机构双方的杠杆率均持续抬升。
部分企业加杠杆融资的钱主要用于股票回购，进一步推升美股泡沫。如前所述，“有钱没需求”的环境里，美国大量企业（尤其是资质较差的中小企业）得以通过增加债务杠杆来获取融资。而相当部分企业通过发债获得的融资，实际并未投入生产，而是主要被用于回购股票——公司总股本（shares）的减少能从分母端推升了EPS（Earning per shares）。带杠杆的资金通过股票回购的形式流入股市，也助推了美股的长期牛市，但也造成企业资产端受到股价波动的影响大幅上升。
如前所示，2008年次贷危机之后“有钱没需求”的环境，持续推升了美国投资机构和中小企业加杠杆的动力，但这些脆弱性，在美股长达11年的牛市中一直被掩盖。而当新冠肺炎疫情叠加原油暴跌这“两只蝴蝶”出现，就触发了我们当前看到的美股暴跌、流动性瞬间枯竭的情景。
当黑天鹅来临，没人能接住落下的飞刀
冲击1：新冠肺炎疫情下恐慌情绪抬头，ETF被大幅抽水。2020年2月21日，新冠肺炎疫情逐渐在海外蔓延。由于疫情的不确定性和低历史参考性，投资者恐慌情绪快速上升，机构开始大规模赎回ETF。如前所述，ETF是目前美股市场最重要的流动性提供者，ETF被大量赎回，是美股市场遭受的第一波冲击。
如何理解ETF的做市商职能及其对股票市场的影响？
对于ETF遭遇赎回，对股票市场的影响，许多投资者有疑惑，在此稍作解释：
考虑两个情境：
正常情境下：卖盘100亿，买盘99亿，做市商为了获取中间利润拿1个亿平掉轧差。
下跌情境下：卖盘增加1个亿（即赎回大幅增加），做市商中间差利润不足，也加入抛售。
具体来看，所谓ETF做市商功能，是提供流动性，平掉买盘和卖盘的轧差（ETF做市商通过基于一揽子股票价格和ETF净值之间的差额来套利，只要价差足够大，做市商就有动力去平掉轧差）。
但是当股票大幅下跌，ETF失去了做市商的套利空间，甚至与市场一同抛售资产——这加剧了股票的下跌。当前，虽然ETF份额触底反弹，但ETF做市商的职能可能尚未完全恢复。换言之，ETF后续是选择继续做市，还是抛售资产，将取决于投资者后续是申购还是赎回ETF。
冲击2：油价暴跌，美股冲击加剧，高收益债脆弱性上升。而在油价大跌的背景下，沙特和俄罗斯都需要筹措流动性来应对低油价的冲击。沙特等主权基金的赎回，是美股市场遭受的第二波冲击。同时，当前油价已经低于美国几乎所有页岩油企业的盈亏平衡线，这直接冲击了其现金流，从而推升了其偿债的难度。考虑到高收益债是美国能源企业的重要融资渠道——能源企业高收益债发行量约占美国高收益债市场的11%，这也使得美国高收益债信用利差快速扩张。
冲击3：波动率跳升，对冲基金被迫平仓，流动性紧张跨资产传导。新冠肺炎疫情和油价的冲击，进一步带动VIX指数快速升高。在此背景下，采用风险平价策略（Risk-Parity）和相对价值策略（Relative Value）的对冲基金不得不抛售资产以降低杠杆率。对冲基金的大量平仓，是美股市场遭受的第三波冲击。而考虑到风险平价策略（Risk-Parity）的跨资产配置和高债券敞口，这实际上加速了流动性紧张从美股到美债的传导。
冲击4：企业现金流枯竭，信贷需求激增，银行抛售信用债来“补窟窿”。此外，在疫情冲击下，美国企业生产经营活动受到负面影响，借贷需求快速上升。波音公司本月提取授信额度达63亿美元，且于3月13日正式宣布其已用掉约138亿美元贷款额度。银行授信额度大量被支取，银行流动性指标恶化，不得不卖出资产来满足这一需求，这导致大量信用债被抛售。企业信贷需求激增消耗银行资本，银行不得不抛售信用债，这使得信用债市场的流动性也进一步紧张。而考虑到3-4月仍有大量美国企业债要到期，信用债市场的流动性压力可能将进一步上升。
养老金“爱莫能助”：当流动性开始枯竭，“没人能接住落下的飞刀”。理论上，对养老金等长期资金而言，短期大幅下跌往往是其买入的窗口。但是如前所述，过去十年低利率的环境，也改变了养老金的资产配置结构——同样出于追求收益的目的，养老金增加了自己权益类的配置，特别是一级市场权益的配置。因此，一方面，股市下跌也冲击养老金资产；另一方面，养老金大量资金集中在一级市场，缺乏流动性。因此，当ETF和对冲基金被大幅抽水，养老金实际上“爱莫能助”。以上一系列的连锁反应，使得投资者在流动性紧张的情况下，开始抛售一切，只愿意持有美元现金。
常规手段失效，美联储何去何从？次贷危机后美国居民资产负债表变化，是美联储“不得不救”的重要原因。次贷危机后，发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快。2009-2018年间，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨：如果把美国居民的资产负债率做一个拆分，2008年之后负债率总共下降了13.5个百分点，分母端金融资产规模和金融资产价格的扩张贡献了12.7个百分点，其中有9个百分点受益于金融资产价格。
因此，次贷危机后，私人部门对资产价格的依赖程度上升。而如果美国金融资产的市值持续下跌，那么美国的居民资产负债表很可能再次恶化。如果看美国股市市值，这次下跌前的高峰是35万亿美元，但现在市值的回撤是30%，也就是约25万亿。美股市值从金融危机之前的约10万亿美元扩大至35万亿美元，当前的下跌相当于“跌掉了”金融危机以来的一半涨幅。从这个角度而言，危机后美国居民资产负债表变化，是美联储“不得不救”的重要原因。
本轮的流动性危机比2008年更加复杂，因此美联储现在仍然是隔靴搔痒。如前所述，美联储现在是不能不救，由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。但考虑到次贷危机后美国金融市场的深刻变化，当前美联储遇到的流动性问题，实际上比2008年更加复杂：
难点一：美联储流动性投放传导不畅，导致流动性传导不到股市。美联储当前已经采用回购方式向金融市场提供流动性，但流动性在商业银行端存在传导不畅的问题。首先，受沃克尔法则约束，商业银行不能持有太多风险资产。其次，企业受疫情影响对未来前景担忧上升，开始向商业银行大规模筹集流动性，使商业银行流动性承压。对于商业银行来说，在资本金压力下，一方面无法向养老金、ETF基金或对冲基金提供流动性，一方面要弥补资本金的消耗，商业银行开始卖债回收流动性。对对冲基金而言，股债双跌，叠加负债成本上升使得Risk Parity策略、相对价值策略运作失效，产品大幅回撤，面临挤兑赎回困境。难点二：博弈角度看，商业银行没有意愿去解决流动性问题。在沃克尔法则约束下，银行难以向对冲基金提供流动性。而即使沃克尔法则放松，从投资银行或商业银行的商业竞争角度来看，这些机构也没有意愿“救”买方机构。一是当前市场未来的前景不确定。二是假设投资银行或商业银行向买方机构提供流动性，救回买方机构后只是赚了回购协议的钱，但如果危机环境中买方机构大量被拖累至破产边缘，沃克尔法则可能也会放松，届时投资银行或商业银行去收购买方机构，相当于收获了买方机构长期发展积累的果实。流动性危机可能的解决方式：放松沃克尔法则or联储购买股票或债券。从以上两条线索来看，美联储当前只是做回购、买商业票据，对解决金融市场流动性问题效果有限，短期之内市场恐慌情绪或依旧无法缓解。应对当前流动性危机，放松沃克尔法则，或者美联储直接到金融市场购买ETF、企业债券或股票，或许是可能的解决方式。
未来债务风险跟踪的重要线索：CDS
往后看，CDS市场或能成为我们观察债务风险的重要检索。当前流动性危机情景下，股票价格已经失灵，CDS隐含着企业真正意义上的违约风险。往后看，随着企业债到期高峰来临，如果后续一些企业出现债务违约，将会直接反映在CDS市场。
当前CDS市场反映出，北美债务风险较大：
欧洲：核心国风险不高，但周边国家债务风险上升。整体来看，欧洲核心国主权债CDS违约风险虽然有所上升，但整体来看并不高。而欧洲周边国家CDS违约风险上升比较明显，这是需要警惕的风险。日本：当前债务风险不高。虽然当前日债遭到抛售，但还没有出现违约风险。但潜在的风险点在于后续如果出现日元、日债同跌，日本巨大的资产负债表实际上是个“火药桶”，潜在的风险需要密切关注。新兴市场：亚洲风险不大，拉美、中东、东欧债务风险较大。亚洲国家基本上均为债务盈余，因此债务风险不大。亚洲以外的拉美、中东、东欧地区的新兴经济体，CDS违约风险上升较快，债务风险上升。北美：债务风险上升，或为“重灾区”。当前危机的风险源在美国，从CDS市场观察，可以看到北美市场企业债CDS违约风险全部出现跳升，因此，北美债务风险问题需要尤其关注。
风险提示：海外市场流动性危机加剧。
来源：兴业证券