投资要点

中大转债（评级A+、发行规模2.70亿元）下修条款一般双环发债，为“15/30双环发债，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为117-122元。在配售50%的假设下中大转债留给市场的规模为1.35亿元，测算中签率0.0015%。打新参与没有异议。展望来看，考虑到下游行业应用广泛，减速器、减速电机未来需求将继续保持旺盛。且中国的老龄化现象使自动化生产成为刚需，国家大力推动制造业的智能化改造，作为各类机械产品的重要零部件，减速器、减速电机的需求将会持续增长。

公司主营机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务，主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等，应用于各类机械设备、自动化领域。减速器和减速电机贡献主要业绩。行业层面，减速器市场主要应用于机器人、智能物流、新能源等领域，2020年中国工业机器人产量同比增长26.81%，高于全球增速，但国内智能化程度尚低于欧美。竞争上，减速器方面，日本纳博特斯克和日本哈默纳科分别垄断了RV减速器市场和谐波减速器市场，占据75%的市场份额，国内减速机龙头企业国茂股份、宁波东力。外资企业产品价格昂贵、交付周期长、售后服务费用昂贵，且我国RV减速器和国外产品性能在不断缩小，因此我国高端减速器、减速电机的进口替代趋势势必更加明显。

公司具备研发优势+一体化战略优势+成熟的营销模式。公司掌握多项核心技术和专利，为新产品的研发提供支持。2020年，公司在研项目共10个，研发投入占营业收入的5.11%。另外，公司积极扩大精密减速器、减速电机的研发与生产能力，实现驱动器的批量生产，完善“减速器+电机+驱动器”的一体化机电产品布局。渠道端，公司采用“直销+经销”的销售模式，拓宽产品销售市场。

2020FY中大力德实现营收/归母净利润7.61/0.70亿元，同比增长12.48%/33.76%。减速电机/减速器营收同比变动17.93%/-1.51%。公司毛利率/净利率为26.88%/9.26%，同比变动-1.81/1.49pct。毛利率下降主要是公司为获得更多市场份额主动降低减速器价格；疫情影响下毛利率更高的海外业务下滑。21H1公司实现营收/归母净利润4.93/0.43亿元，同比增加47.58%/13.10%。根据Q3业绩预告，在成本大幅上涨的情况下，依然实现8.41%-40.52%增长，克服原材料大幅上涨等不利因素，体现了较好的管理能力。

风险提示：机器人行业增长不及预期的风险;国产化替代进展不及预期风险

报告正文

10月21日，中大力德发布公告将于2021年10月26日在网上发行2.70亿元可转债，本次募集资金主要应用于智能执行单元生产基地项目。

中大转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护较弱

中大转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年10月22日）6年期A+企业债估值9.28%计算，到期按115元赎回，其纯债价值约为72.36元，面值对应的YTM为3.40%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价22.10元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100.00%）的摊薄幅度为11.75%。

静态看，预计首日上市价格为117-122元

截至10月22日收盘中大转债对应平价102.71元。中大力德主营减速器与减速电机。在目前已经上市的，中大转债定位可能接近于锋龙转债（评级A+，余额2.44亿元，平价102.91元对应转债价格117.33元），低于沪工转债（评级A+，余额4.00亿元，平价108.19元对应转债价格126.97元）

静态看，预计目前平价下中大转债上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为117-122元。

预计中签率0.0015%，积极参与

根据最新数据中大力德的前两大股东为宁波中大力德投资有限公司、中大（香港）投资有限公司，两者分别持股27.79%/25.65%，公司前十大股东持股合计60.56%，公司股权结构集中。在配售50%的假设下，中大转债留给市场的规模为1.35亿元。

中大转债仅设置网上发行。近期发行的天合转债（AA，规模52.52亿元）、伯特转债（AA，规模9.02亿元）网上申购约980/870万户。假定中大转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0015%左右。

打新参与无异议。展望来看，考虑到下游行业应用广泛，减速器、减速电机未来需求将继续保持旺盛。且中国的老龄化现象使自动化生产成为刚需，国家大力推动制造业的智能化改造，作为各类机械产品的重要零部件，减速器、减速电机的需求将会持续增长。

2

中大转债基本面分析

动力传动和控制应用解决方案提供商

公司成立于2006年，是国内排名前列的减速器与减速电机制造企业。公司主营机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务，主要产品包括精密减速器、传动行星减速器、各类小型及微型减速电机等，应用于各类机械设备、自动化领域。除了满足本土需求外，公司业务已扩展至海外多个国家，满足全球客户日益增长的零部件需求。

减速器和减速电机贡献主要业绩。减速器是多个齿轮组成的传动零部件，按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。减速电机是电机和减速器的集成，是在机电一体化的趋势下发展起来的产品。2014年至2020年，减速电机、减速器、配件业务复合增速分别为14.34%、22.09%、-11.04%。减速电机业务平稳增长，配件业务逐渐收缩，减速器业务快速发展主要因为政府大力推进传统制造业向智能化和自动化升级，工厂对工业机器人的需求提升。

减速机&减速器行业需求端有望继续增长，国产替代空间广阔

行业下游应用广泛，“机器替人”拉动精密减速器需求增长。减速器和减速机下游行业众多，主要应用于机器人、智能物流、新能源等领域，市场需求巨大。随着我国人口红利的逐渐消失，制造业从业人数下滑明显，制造业就业规模呈萎缩趋势。除此之外，制造业人均薪资逐年增长，人力成本升高，因此，制造业对工业机器人的需求大幅增长。2020年我国工业机器人产量23.71万台，同比增长26.81%。据IFR统计，2019年工业机器人密度最大的国家是韩国，达到855台/万人，日本、德国、瑞士、美国、日本等国家的工业机器人密度也在200台/万人以上，而我国只有187台/万人。与发达国家相比，我国工业机器人密度还有很大的增长空间。精密减速器是工业机器人的重要组成零件，所以机器人产业规模的持续增长将带动国产化精密减速器的市场需求。

外资品牌占据主导地位，国产替代空间巨大。德国、日本等国家在减速器和减速机行业起步早，拥有成熟的、领先的制造技术，在全球市场上占据主导地位。国内通用减速机市场主要由SEW（德企）、西门子（德企）等外资企业占据领先地位，国内减速机龙头企业国茂股份、宁波东力紧随其后。从减速器市场来看，日本纳博特斯克和日本哈默纳科分别垄断了RV减速器市场和谐波减速器市场，据统计，两者合计占据全球精密减速器75%的市场份额。对比之下，国内RV 减速器、谐波减速器国产化率不超过 5%，差距明显。目前我国减速机和减速器主要从国外进口，但外资企业产品价格昂贵、交付周期长、售后服务费用昂贵，且我国RV减速器和国外产品性能在不断缩小，因此我国高端减速器、减速电机的进口替代趋势势必更加明显。

研发优势+一体化战略优势+成熟的营销模式

公司掌握多项核心技术和专利，为新产品的研发提供支持。公司通过多年积累，公司拥有73项专利，已掌握先进的小模数齿轮硬齿面加工技术、减速电机集成及检测技术、精密行星减速器加工技术、摆线减速器加工技术等，产品性能处于国内领先水平。2015年，滚筒电机和RV减速器实现技术突破，用于智能物流和工业关节机器人。2020年，公司在研项目共10个，研发投入占营业收入的5.11%，同比2019年上升0.16个百分点。优秀的研发实力助力公司新产品的开发，为未来发展提供有力保障。

一体化战略优势构建公司盈利护城河。公司在巩固现有小型、微型减速电机领域的优势前提下，积极扩大精密减速器、减速电机的研发与生产能力，实现驱动器的批量生产，完善“减速器+电机+驱动器”的一体化机电产品布局。一体化机电产品应用广泛，在工业领域可应用至工业机器人、机床、纺织机械等；在消费领域可应用至全自动洗衣机、自动轮椅等，市场对一体化机电产品的需求量大。另外，一体化产品相较单一产品而言生产难度更大，进一步增强公司产品护城河，带动公司未来业绩增长。

公司采用“直销+经销”的销售模式，拓宽产品销售市场。减速器、减速电机销售市场分布广泛，公司依靠自身力量难以覆盖众多下游行业和销售区域，因此，公司采用直销和经销相结合的销售模式。目前公司的销售区域已覆盖了华南、华东、华北及东北等下游客户较为集中的区域，并在欧美、日本、东南亚等国家和地区初步建立经销商网络，对客户需求做出及时响应。成熟、全面的销售模式对提高公司的市占率和品牌影响力至关重要。

公司营收和归母净利润稳定增长，毛利率有所下滑

2020全年中大力德实现营业收入/归母净利润7.61/0.70亿元，同比增长12.48%/33.76%。分业务来看，减速电机营收同比增长17.93%，减速器营收同比降低1.51%。费用方面，公司期间费用率合计15.53%，同比下降17.83%；其中销售/管理/财务费用率为3.63%/10.64%/1.25%，同比变动-3.17pct/-0.47pct/0.27pct，销售费用率的降低系新收入准则下运输费用计入营业成本以及销售返利为可变对价冲减营业收入所致；财务费用率的升高主要系汇兑损失增加所致。期间费用率与去年同期相比有所下降，抬升公司的净利润水平。2020年全年公司毛利率/净利率为26.88%/9.26%，同比变动-1.81pct/1.49pct。毛利率的下跌来自两方面，一是公司为了获得更多市场份额主动降低减速器的价格，导致减速器毛利率下跌8.73pct；二是在疫情的影响下，毛利率更高的海外业务下滑8.28pct，拉低公司综合毛利率。

21H1公司实现营业收入/归母净利润4.93/0.43亿元，同比上升47.58%/13.10%。报告期内，公司毛利率/净利率25.21%/8.82%，同比下降5.40pct/2.69pct。公司期间费用率合计13.61%，同比下降1.61个百分点，弥补了部分净利润；其中销售/管理/财务费用率为2.73%/10.14%/0.74%，较上年同期分别下降1.01/0.34/0.26pct。

值得注意的是，根据Q3业绩预告，业绩在Q3在成本大幅上涨的情况下，依然实现8.41%-40.52%增长，克服原材料大幅上涨等不利因素，体现了较好的管理能力

估值处于2018年以来较高位

截至10月22日收盘中大力德PE（TTM）31.37倍，PB（LF）3.352倍，横向来看，目前主要机械制造企业的估值均高于中大力德（国茂股份PE45.588倍、双环传动PE104.428倍）。纵向来看，公司估值处于2018年以来较高的位置。

风险提示：机器人行业增长不及预期的风险;国产化替代进展不及预期风险

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】受益国产替代的机械减速器品种——中大转债投资价值分析》

对外发布时间：2021年10月23日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡啊琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。