（报告出品方/作者山东黄金：华安证券 王洪岩 许勇其 翁嘉敏 王亚琪）

1.1 上半年业绩下滑，主要受安全检查停产影响

省内矿山上半年受安全事故影响停工停产，业绩受影响较大。

2021年H1，公司实现营收118.67亿元，同比下降64.09%山东黄金；归母净利润亏损13.63亿元，同比下降218.25%。

上半年业绩的下滑主要来自于安全检查造成的停产，今年年初山东省内的栖霞笏山金矿、招远曹家洼金矿发生两起矿山事故（均为地方企业），2月份省内非煤矿山开始安全检查，对公司的矿产金生产造成了极大影响。

2021年上半年公司矿产金产量9.80吨，同比减少10.23吨，降幅达51.07%。

矿产金业务贡献主要毛利，减产对业绩影响较大。

在营收构成方面，公司主营业务分为黄金、外购合质金和小金条，2021年H1营收分别为35.70亿元、61.59亿元、18.04亿元，营收占比分别为30%、52%和15%，外购合质金营收规模最大，但并不是公司最核心的业务。

毛利构成方面，矿产金业务贡献主要毛利，2021年H1实现毛利3.54亿元，在三项主营业务中占比高达85%。

矿产金业务毛利率在往年可达到50%，上半年仅为9.91%，主要受到停产的影响，营收锐减，上半年营收同比下降64.09%，再加上固定成本摊销的影响，毛利率大幅下降。

上半年公司矿产金克金成本约为339元/克。

2021年半年报未披露矿产金的销量，我们假设根据上半年矿产金的收入35.70亿元，以及上金所Au9999金价376.62元/克来测算，上半年的矿产金销量约为9.48吨，再通过上半年矿产金成本32.16亿元来计算，上半年矿产金的克金成本大约为339元/克。

如果将矿产金毛利拆分为：矿产金毛利=矿产金销量*（金价-成本），通过克金价格、克金成本、矿产金销量的数据，可以估算每期的矿产金毛利，得到的结果与公司年报数据差距不大，上述测算结果比较可靠。

通过克金成本与价格的对比，可以侧面反映矿产金的毛利变化情况。

黄金的开采成本相对固定，公司除了2021上半年因停产外加固定成本摊销导致的克金成本高涨之外，克金成本相对稳定，毛利的变动主要来自销量的上升以及黄金价格的上涨。

矿产金产量和品位均有所下降：

公司矿产金产量稳定在40吨左右，其中，国内矿产金产量稳定在30吨左右，2018-2020年，国内产量分别为30.37/31.58/30.78吨；与巴里克各持股50%的贝拉德罗矿产量分别为8.95/8.54/7.02吨。

2021年H1，国内和贝矿的产量分别下降51.59%和48.93%，国内产量主要受安全检查停产影响，贝矿产量主要受疫情扩散和Phase6投产不及时的影响。

上半年，国内原矿品位1.72克/吨，同比下降0.73克/吨，降幅34.54%；国外原矿品位0.79克/吨，同比下降0.07克/吨，降幅7.71%。

国内矿山选冶回收率91.46%，同比下降0.29pct，降幅0.31%；国内矿山选冶回收率72.96%，同比下降0.579pct，降幅0.77%。

1.2 黄金日产量恢复至八成，全年产量计划约为24.5吨

公司所属矿山9月的黄金日产量恢复至去年同期的82%，复产有序推进，财务状况持续好转。9月22日，公司发布公告详细说明了矿山复产进展情况，公司所属矿山2021年9月份的日均合计黄金产量约为2020年度同期的82%。

公司继8月份实现当月盈利之后，自2021年9月1日至20日继续实现盈利。

公司高度重视复产工作推进，省内仅有蓬莱矿业尚未复工。

自2月份开始，省内矿山开始力度空前的安全检查，矿山自查后矿山所在地派驻专家到矿山进行摸排并提出矿山整改意见。

公司和省内各矿山对接主管部门积极沟通，7月份以来加大工作力度，以目标为导向确定6个重点工作，成立12个工作专班，三山岛金矿成为烟台第一批复工的金矿。

在公司的努力下，目前省内矿山仅有蓬莱矿业尚未复产，蓬莱地区的金矿基本均未复产，公司也在积极申请复工复产验收。

四大金矿尚未恢复去年同期水平，复产仍在进行时，2021年预计矿产金产量24.5吨。

从省内各大金矿的复产进度来看，莱西金矿、金洲矿业、鑫汇金矿、沂南金矿已恢复正常生产；三山岛金矿、新城金矿、焦家金矿、玲珑金矿东风矿区已恢复生产，生产能力暂未达到去年同期水平。

归来庄矿业已通过复工复产验收，于9月初复产；玲珑金矿的灵山矿区通过复工复产验收，已于近日复产。

根据10月9日发布的董事会决议公告，根据目前省内矿山复工复产进展情况，公司确定2021 年生产计划：矿产金产量约为24.5吨。

2.1 资源挖潜+省内整合，拓内为主旋律

三山岛、焦家、新城、玲珑为公司主力矿山，贡献公司产量的60%、省内产量的80%。2020 年，三山岛、焦家、新城、玲珑分别实现矿产金7.1/7.5/4.5/3.8吨，四家主力矿山均位于烟台地区，开发程度较高，剩余储量也比较丰沛，可以提供稳定的产量。

充分挖潜现有矿山，三山岛矿山潜力大，西岭矿区预计年产10吨黄金。

三山岛目前的采矿区域为三山岛矿区、新里矿区、曹家埠矿区和仓上矿区，而2017年勘探 发现的西岭矿区仍处于勘探中，西岭金矿毗邻三山岛金矿，位于山东胶西北莱州-招远地区特大型金矿富集区，是国内目前发现的最大单体金矿床。

矿体延伸2000多米，单矿体局部厚度67米，目前已探获黄金金属量382.58吨，平均品位4.52克/吨，已正式转入勘探阶段，预计金资源量550吨以上，潜在经济价值超1500亿元。实现开发后可为公司每年提供大约10吨的产量。此外，归来庄、赤峰柴、西和等矿通过挖潜均将贡献更多产量。

集团注入优质矿山资源，产量更上一层楼，预计年增13-15吨产量。

公司于8月5日公告，控股子公司拟收购黄金集团所持的天承矿业、鲁地金矿、地矿来金100%股权以及鸿昇矿业45%股权，转让价分别为4.31/20.34/26.13/20.54亿元。

本次注入矿山均位于焦家、新城成矿带，与现有矿权边界相邻，具备矿权整合的可行性。整合资源量约270吨黄金，预计年增13-15吨产量。

山东省内黄金矿山整合加速推进，公司积极参与资源整合。

安全事故发生后，为规范矿权，保证安全环保生产，山东省积极推进金矿整合，主要产区烟台的整合方案已得到省政府审批。

省内金矿整合完全市场化，但对于不合规范、安全投入较 低的矿山会进行考核，作为国内黄金企业龙头，山东黄金在此次整合中具备较大优 势。

山金的整合方案在集团层面进行，主要考虑到部分金矿储量不真实、权证不完 善，注入上市公司较困难，集团在梳理资源储量、完善权证办理后会将优质资源注 入公司。

省外开拓以并购为主，金山金矿年产金2-3吨。

山东黄金于2021年完成对恒兴黄金的并购，获得了其位于新疆地区的最大单体金矿——金山金矿，2020年该矿山黄金储量40.93吨，年产黄金2-3吨。公司还派驻团队积极寻找新疆、青海等产区的优质项目进行考察与并购。

2.2 专注开发Cardinal Namdini项目，海外并购步伐稳健

并购 Namdini，投产后年产黄金8.9吨。山东黄金以1.075澳元每股的价格并 购澳大利亚卡帝诺资源（Cardinal Resources），获得其持有的Namdini、Bolgatanga以及Subranum三个加纳黄金项目，根据可研报告，Namdini 预计将于2023年投产，投产后黄金产量8.9吨/年，服务年限15年，其他两个项目仍处于勘探期。

Namdini 储量丰富，具备优异的开发价值。

Namdini项目位于西非加纳北部上东省省会Bolgatanga镇，北距布基纳法索边境约45Km，N10高速公路直通矿区（距离约25km），距国家电网39km，距常年河流Volta 约7km，采矿最终境界1100m*350m*440m，证实+可信黄金储量157.2吨，平均品位1.13克/吨（边界品位0.5克/吨，金价1300美元/盎司）；

项目探明+控制资源量为203.1吨，平均品位1.12克/吨（边界品位0.5克/吨，金价1950美元/盎司）；

采矿寿命13年，年产金8.9吨，将成为山东黄金最大单体矿山。收购前的手工采矿已退出，服务年限15年。

疫情影响贝拉德罗Phase 6 生产，浸出装置安装完成后产量将有所提升。

山东公司目前海外主要在产矿山为阿根廷贝拉德罗金矿，与巴里克分别持股50%。

2020 年的权益矿产金产量 7.02 吨，同比下降 17.74%，贝矿品位相对较低，但目前已转 入运营的 Phase 6 区块品位相对较高，不过 Phase 6 的浸出装置受到疫情的影响而 推迟，2021 年权益产量预计为 4.04-4.67 吨，后续将持续贡献矿产金产量。

小结：

1）公司复产复工加速，2021年计划产量24.5吨，2022年有望恢复40吨矿产金年产量；

2）矿山挖潜：三山岛西岭金矿预计年产10吨，归来庄、赤峰柴均有增产潜力；

3）省内整合：集团注入资源预计年产增加13-15吨，整合提供更多增量；

4）省外并购：收购恒星预计年产2-3吨；

5）海外并购：卡帝诺那穆蒂尼预计年产8-9吨。

山金在集团层面的十四五规划中提出，要“再造一个山东黄金”，随着集团优质金矿资源在上市公司层面的整合，根据上文的分析与预测，再造山金、年产80吨大有可为。

假设2021-2023年公司矿产金产量分别为24.5/41.0/43.5吨，克金成本分别为300/200/188元/克，金价分别为375/377/376元/克，外购金和小金条业务的毛利基本维持往年水平；

我们预计公司2021-2023年分别实现净利润-9.49/18.64/24.81亿元，同比增速分别为-142.0%/296.4%/33.1%，对应PE -99X/46X/35X。

矿山企业受安全事故影响停产风险；黄金价格波动影响企业利润风险；产能恢复和拓展不及预期风险；海外矿山建设受政治等因素影响风险。

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