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上市公司停牌重組期間，實控人卻拋出減持計劃，為何？難道是自己都不看好這次重組，還是还有隱情？

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故事的主角是梅泰諾（300038.SZ），因籌劃严重重組事項，自2017年12月26日開始停牌，至今仍未復牌。

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2018年3月26日晚，公司发表購買資產並配套怀愁資金預案：擬以總價34.5億購買華坤道威100%股權。

與此同時，上市公司還布告瞭實控人的減持計劃：實際操控人之一張敏計劃在2018年5月28日至2018年11月27日期間，減持公司股份合計不超過1117.25萬股，占本公司總股本份额不超過2.67%。

告知一下布景，張敏、張志勇是夫妻關系，為梅泰諾的實際操控人。截止2018年3月26日，張氏夫婦及其共同行動人上海諾牧合計持有上市公司42.21%股份。以下為從公開資猜中獲取的公司股權結構圖：

資產並購還未完结，實控人就拋出瞭減持計劃，是對並購的資產沒有决心嗎？還是有其他的什麼原因？

先看看公司這一非必须並購的資產。

溢價14倍並購華坤道威：90億商譽近在眼前？

梅泰諾計劃34.5億收購的華坤道威到底是做什麼的？

布告顯示，這傢公司首要通過數據剖析在各平臺上為客戶精準投进廣告，截止2017年12月31日，其賬面凈資產約2.19億元，以梅泰諾擬收購價測算，增值率高達1472.4%。

該項並購最終能否成功，還存在諸多不確定性。可是，假设买卖完结，上市公司賬面上將添加一筆不小的商譽，以现在預案給出的數據预算，或许會挨近30億。

一旦买卖完结，梅泰諾賬面上的商譽將有或许超過90億。在這筆买卖之前，截止2017年末，梅泰諾賬面上的商譽餘額已有約63.73億元，占到公司凈資產的64%。

了解財務的人應該知道：巨額商譽減值是上市公司利潤的大殺器，上市公司每年都要進行商譽減值測試，減值金額直接影響當期利潤。

梅泰諾停牌前的總市值為203億元，2010年上市以來，利潤合計不超過9億，2017年末凈資產約99億。無論與總市值、凈利潤還是凈資產比较，60多億的商譽已經是一個相當龐大的數據瞭。

做個簡單的測算：假设收購完结，未來商譽減值十分之一，將有或许吞沒這傢公司上市以來一切的利潤！

截止2017年末，梅泰諾還沒有發生過商譽減值，可是仔細收拾一些此前並購的公司，會發現在業績承諾期結束之後，一些並購標的業績出現瞭大幅下滑。

承諾期結束業績變臉：賣方已經減持套現

2013年及2015年，梅泰諾收購瞭金之路和日月同行這兩傢公司，隨後這兩傢公司成為上市公司2013-2016年業績增長的首要來源。以下為根據公開數據收拾的相關並購資產業績情況：

值得關註的是，金之路在業績承諾期（2013-2015年）結束之後，立馬就出現瞭業績下滑：凈利潤由2015年的約0.36億元下滑至約0.15億元，同比下降約60%。

2013年，梅泰諾以1.75億收購金之路100%股權，合並產生商譽約0.89億元，现在還並未計提減值。

而當初通過买卖獲得上市公司股權的賣方，在股權解禁之後，已經通過減持套現。2014年，通過出售金之路獲得上市公司股權的繆金迪減持套現約6530.81萬元；2017年3月，通過出售日月同行獲得上市公司股權的賈明減持套現約1.63億元。

那麼，這就存在幾個問題：並購項目在業績承諾期過後，業績變臉是否需求計提減持準備？業績承諾期結束並不是終點，承諾期之後假设發生減值，誰來承擔？

60億杠桿並購：減持是為瞭還債嗎？

說完並購之後，回到實控人的減持。根據布告，實控人這一次減持意图是個人資金需求，償還個人債務等。這或許和上一年的一項大規模海外收購有關。

2017年，梅泰諾通過大股東過橋收購的方法實現對首要做互聯網廣告營銷的海外資產BBHI收購。买卖分兩步進行：

1)大股東操控的實體（即上海諾牧、寧波諾裕或其關聯方）以約58.67億元向Starbuster收購BBHI100%股權；

2)上市公司以約60億元（股份加現金）向上海諾牧、寧波諾裕收購寧波諾信100%股權，並通過寧波諾信間接持有BBHI99.998%股權。

买卖完结之後，上海諾牧成為上市公司榜首大股東，實控人及其共同行動人持股份额由26.13%添加至55.66%（不考慮配套怀愁資金），上市公司賬面上添加約59億商譽。

可是，這兩步收購的付出方法卻存在較大差異。

上市公司在买卖完结後，一次性向實控人操控的實體付出60億买卖對價，而實控人操控的實體僅在交割日向Starbuster付出約28億首付款，剩余金額在BBHI相應對賭業績完结後分別於2017-2020年上半年度分期付出。

以下為根據公開數據收拾的業績承諾和上海諾牧及其關聯方分期付款情況：

也便是說，實控人用28億的資金翹起瞭60億的杠桿，賣給上市公司拿到瞭18億的現金以及上市公司很多的股權。

實際上的杠桿或许更大。相關布告顯示：首要买卖方上海諾牧還與中融國際信任簽訂瞭《信任貸款合同》 ，貸款金額約21億元，貸款期限4年。假設這21億的貸款，悉数用於此次海外並購，實控人僅需7個億的資金就可以翹起60億的买卖。

同時，公司在买卖預案（修訂稿）中表明“在股份鎖定时屆滿後，上海諾牧可通過二級市場減持等方法償還上述貸款”，並列出瞭在不同估值水平下，上海諾牧需求減持的股份數量：

在獲得上市公司股權之後，未解禁之前，大股東上海諾牧已經通過股權質押來換取流動性。

截止2018年2月14日，大股東上海諾牧有約5725.29萬股處於質押狀態，占其持有上市公司股份總數的45%（收購BBHI時，上海諾牧曾承諾質押數量不超過其持股數量的50%）。

别的，截止2018年3月19日，實控人之一張敏有3499.16萬股處於質押狀態，占其持有上市公司股份總數的78%。

實控人此次減持是為瞭還債嗎？假设出現很多減持，梅泰諾復牌之後股價是否扛得住？

2018年9月7日，梅泰諾還將有約1億股解禁，約占到公司總股本的24%。以下為公司股權解禁時間表：

本文作者：面包財經

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