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【金融其實很簡單】

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陳志武/文

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在美國過去兩百年的歷史中，差不多每隔十幾年就有一次不同規模的金融危機，經歷瞭那麼多次之後，為什麼2008年還會再來呢？過去多年的变革怎麼就不能铲除金融危機的種子呢？

金融危機有時候就能顛覆一些固有觀念。就在2009年头，正處危機高潮時期，一位在香港做私募基金的朋友老劉激動地跟我講，“簡直難以信任，花旗銀行的股價跌到99美分，幾個月前還20幾美元！”我說，“大傢花旗銀行會破產，撐不下去瞭。”他說，“這怎麼或许？這樣的百年老店，美國最大的銀行！假如這個銀行也倒，那整個華爾街不是都完蛋瞭？”所以，二話不說，他就買瞭一百多萬股。

花旗銀行树立於1812年，到2009年已經是197年的老牌公司，它的终身幾乎便是華爾街的终身，不论從哪個意義講，花旗銀行便是華爾街的标志，也是美國金融實力的标志。

2007年次貸危機爆發之前，花旗是市值3000億美元，排名全球榜首的銀行，也是盈余水平全球榜首的銀行，一年盈余270多億美元。可是，国际便是這樣殘酷，在2007年之前扶植的房地產泡沫破滅並帶來金融海嘯時，曾经看似倒不瞭的老店未必就不能倒。所以，我跟老劉說，“不能因為一個公司老或许大，就認為它不會倒！”2009年头，花旗市值跌到不到25億美元！

2008年10到11月，財政部等聯邦政府機構註資將近500億美元到花旗，並且供给數千億擔保之後，還是不夠，到2009年头花旗再通過主權財富基金、機構投資者和美國政府籌集瞭1000多億美元資本金，最終依托美國政府的全面救助才防止瞭破產，也因而使美國政府成為花旗的最大股東。當然，這些救助也使老劉的投資在兩三個月內翻瞭一倍多，盡管這是美國政府史無前例救助的結果。

在2008年的金融危機中，花旗還不是最悲慘的金融機構。

在這場危機中，美國五大投行全軍覆沒——第五大投行貝爾斯登被接收，第四大投行雷曼兄弟倒閉，第三大投行美林被收購，最大的兩傢投行高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司，分別享用政府的救助；榜首大保險公司美國國際集團被國有化，依托1850億美元的政府註資和救助才免於倒閉；“兩房”——房利美和房地美被政府接收。

這場被稱為1930年代大蕭條以來最嚴重的金融危機，究竟從何而來，又帶來瞭什麼影響？為什麼之前的变革尽力沒有能防止這場危機呢？

驚心動魄的敬仰時刻

2008年的金融危機，是由2007年美國次級房貸危機引發的全球性危機，危機的核心肠帶在美國，但很快延伸到歐洲，也涉及到瞭廣大新興市場國傢。

關於那次金融危機，你能够記住以下幾個敬仰時刻：

2007年7月，美國第五大投行貝爾斯登旗下的兩支房地產基金清盤，標志著美國次級房貸市場開始崩盤。

9月14日，英國300年來初次出現銀行擠兌，英格蘭銀行救助北巖銀行。

2008年3月14日，美聯儲供给瞭300億美元支撑摩根大通收購貝爾斯登。

7月13日，美國財政部宣佈對房地美和房地美的救助計劃。

9月7日，房利美和房地美被保管。

9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，引發瞭全球金融市場的劇烈動蕩；同一天，美國銀行收購瞭第三大投行——美林。

9月16日，美國財政部為美國國際集團供给瞭850億美元的緊急貸款，並獲得其79.9%的股份；同一天，榜首儲備基金由於持有雷曼兄弟的債務而跌破凈值，觸發瞭貨幣市場基金的擠兌。

9月20日，美國財政部宣佈購買高達7000億美元不良資產的草案。

9月21日，美聯儲批準高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司，至此，美國的五大獨立投行悉数消失。

10月3日，美國眾議院通過7000億美元的問題金融機構救助計劃。

9月到10月間，多個歐洲國傢紛紛接收或许救助本國銀行。

11月23日，美國財政部和聯邦存款保險公司宣佈瞭對花旗集團的救助計劃。

隨著金融危機的加劇，股票市場也劇烈動蕩。2009年3月9日，全球股票市場跌到瞭過去十年內的最低值，標準普爾500指數從2007年的顶峰下降瞭57%。

金融危機帶來瞭經濟阑珊。美國經濟從2007年2月開始出現阑珊，GDP增長率在2008年第三季度達到瞭-1.3%，接下來的兩個季度分別為-5.4%和-6.4%，失業率飆升，2009年底超過瞭10%。這是“二戰”以來美國最嚴重的經濟收縮。大阑珊的代價嚴重：400萬美國傢庭失掉瞭房子，超過2600萬人失業，近11萬億美元的傢庭財富蒸發。

當然，2008年金融危機的後續影響還在發酵中，比方，2016年是國際社會充滿“出乎預料”政治事件的一年——先是英國脫歐，接著是美國特朗普勝選總統，再便是意大利的公投結果。驅動發達國傢相繼“出乎預料”的模模糊糊要素是貿易保護主義、反全球化民粹主義的興起，而這種社會潮流隻是2008金融危機後果的延續表現，是大危機帶來的一連串反應的一個環節，就如1929年金融危機引發類似的貿易保護主義、導致各國關起大門的經歷一樣。

2008年金融危機的成因

那麼，這次危機背後的原因是什麼呢？

學界討論最多的幾個關鍵要素如下。首要，是貨幣方针的問題。在2001年9.11恐惧襲擊之後，美聯儲為瞭防止經濟阑珊，推广寬松的貨幣方针，先後六次降息，使得美國長期維持著1%的歷史低利率。這就導致過多的資金流向瞭房地產市場，使2001年到2006年間的美國房價快速上漲，出現巨大房地產泡沫。

其次，是“居者有其屋”的住宅方针。從克林頓政府到小佈什政府，都積極推广“居者有其屋”計劃，要求金融機構為那些沒有購買才能的低收入群體供给信貸支撑，讓他們能夠享有自己的房子。尤其是，一些國會議員要求房利美和房地美通過購買金融機構的住宅貸款來支撑這一目標的實現，導致瞭许多沒有信誉、沒有償付才能的人群獲得瞭住宅貸款，也便是“次級房貸”，從而導致銀行的基礎資產蘊含著许多風險。這也大大推動瞭房地產泡沫，並最後通過“次貸危機”引爆2008年的金融危機。因而，房地產泡沫是危機的首要原因。

再次，便是美國金融體系自身的問題。我們之前談到，因為銀行擠兌惡化瞭經濟大蕭條，所以1933年美國推出存款保險。那項創新下降瞭擠兌風險，但同時鼓勵銀行去冒險。這直接影響瞭2007年之前房地產泡沫构成過程中銀行的房貸發放行為，讓它們敢於冒險，通過高杠桿追逐利潤，卻忽視市場扭轉時或许引發的風險。

最後，也是我們之前談到的，1930年代大蕭條初期銀行持有太多流動性差的貸款，所以，為瞭添加住宅貸款的流動性，先是树立二級住宅貸款市場，讓銀行隨時能够轉手賣出去住宅貸款，後來也把這些住宅貸款打包、做資產證券化。再後來，又有華爾街公司推出專門投資住宅按揭貸款證券的基金產品，專門針對特定投資者發售這些基金的份額，等等。

這一系列的創新就把原始出資人和資金的最終使用者之間的买卖鏈條拉得很長，先是貸款經紀商把錢貸給要買房子的傢庭，並把貸款合同賣給銀行，銀行再把貸款合同轉手賣給房利美，房利美再轉手賣給吉祥美，由後者再打包賣給住宅按揭貸款證券投資基金，基金再賣給投資者，等等，整個鏈條中的每一方都賺一些手續費和傭金，但每一方都不為貸款最後是否成為壞賬負責。因而，开始的告贷方是否有還款才能，就沒有誰去管瞭；托付署理鏈條太長之後，風險就被不斷擴大。

從最後的兩點，你看到，在美國歷史上，每次金融危機之後都會有变革和創新，但這些变革和創新都對於解決形成前次危機的原因有用，可是又都埋下瞭新的危機種子，而這些新問題的種子在短期內是看不出來的，隻有比及下次危機才知道。這便是金融危機歷史不斷重演的原因，盡管每次危機的方式跟前次不同。

也正是由於1930年代的金融危機時期美國政府和美聯儲沒有救市，所以，2008年金融危機時期美國政府幾乎沒有猶豫就去救，包含後來推出幾輪“量化寬松”影响方针。而這樣做當然防止瞭1930年代的擠兌和經濟大蕭條。但，這樣做是否又埋下種子，為下一輪危機做鋪墊呢？

今日我們談到的要點是，榜首，始於2007年的次貸危機，到2008年演變為全球金融危機，這是1929—1933年大蕭條以來最嚴重的一次金融危機，引發許多美國金融機構倒閉，重塑全球金融格式。從中讓我們再次看到，沒有什麼老店“大而不能倒”的。

第二，2008年全球金融危機的原因许多，與全球經濟失衡有關，但最主要的原因跟1930年代大蕭條的原因共同：都是之前的房地產泡沫太大。這次房地產泡沫是“9.11”後美聯儲的寬松貨幣方针鋪墊的，也跟多年推广的“居者有其屋”方针密不可分。

第三，實際上，1930年代開始的一系列金融創新，包含存款保險、二級住宅貸款市場、住宅按揭貸款證券化，都是為瞭糾正形成1930年代銀行危機的原因而做的。可是，這些創新帶來品德風險，鼓勵金融機構去冒險，為這次危機做瞭鋪墊。而這次美國政府積極主動救市，也是為瞭防止1930年代政府不作為帶來的擠兌危機而作，因而，結果是這次的危機沒有延伸太久，形成的後果也沒有之前那麼嚴重。可是，這樣做所帶來的品德風險或许為下次危機埋下瞭種子。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）