聯系人：吳立/ 戴飛

東方財富其實？東方財富其實

中心觀點

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1、中糧糖業：中糧集團旗下糖業上市平臺，打造国际一流大糖商

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公司於2005年景為中糧集團旗下糖業上市平臺。通過不斷拓宽並購，向国际級大糖商邁進。公司股權結構穩定，榜首大股東中糧集團是我國榜首大糧油食物企業，由國資委全資控股。公司糖類業務種類豐富，為公司業績首要來源，且多年業績呈上行趨勢，公司賬面資金富余，抗風險才能強。

2、國際糖價現歷史大底部，反轉正在進行時！

當前全球糖價歷史底部於2020年4月底已出現，现在價格已進入反轉期。未來國內外因疫情後消費需求復蘇，全球供需或將呈現緊平衡，內盤有望聯動呈現上行趨勢。现在：一、預計未來兩年全球白糖產需缺口將持續擴大。根據Kingsman預測，全球產需缺口繼19/20年度缺口91萬噸後20/21年度繼續擴大至430萬噸，連續兩年持續擴大。從需求视点，全球消費需求未來至少恢復至疫情前消費量並重回增長趨勢；而從供給视点，三大首要產糖國中：印度受降水豐沛預期豐產，但由於疫情影響持續加剧，白糖出口困難；泰國受嚴重幹旱影響， 20/21年糖產量和出口量或將繼續下降；巴西2020/21年甘蔗種植面積降至四年來最低，且由於當前原油價格已從歷史低位快速上行，因而糖實際產量最終要看新榨季糖醇生產結構；二、中國產需缺口將持續存在，國內糖價已經連續兩年低於本钱線。我國白糖高度依賴進口，且2020年庫存水平已降至2012年來新低。預計20/21年出現的結構性缺口將繼續有超400萬噸需求補充。同時我國制糖本钱常年高於現貨價，國內糖價有望順應外糖價格呈現上行趨勢，利好我國制糖企業；三、國內制糖本钱長期高企，疊加進口配額外申請方针由許可制改為備案制，配額外進口關稅大幅下降，此舉或利好國營大型糖進口商。

3、糖寡頭佈局糖業全產業鏈，助力業績穿越周期穩健增長

公司擁有自產糖、進口糖、原糖加工三類業務，在我國糖業處於寡頭位置。產能方面，公司在國內糖加工廠遍佈主產區和首要進口食糖港口，其间自產糖70萬噸、加工糖150萬噸；公司在海外的澳洲Tully糖業擁有產能30餘噸，同時與中糧國際在巴西的150萬噸產能构成協同優勢；進口方面，我國天然條件不能滿足國內食糖需求，需求進口食糖作為補充。我們每年白糖產需缺口約500萬噸，公司年進口量占全國50%以上，是我國最大食糖進口貿易商。年經營量300萬噸，占全國總消量20%，是促進國內食糖流转的主力軍。公司作為我國食糖首要進口商，有望获益配額外方针切換，進一步进步市場份額；業績方面，公司通過對三類糖業務進行調整組合可有用應對內外糖價走勢變換風險，穿越糖價周期，助力公司穩健成長。

盈余預測&投資建議：

我們預計公司2020-2022年實現營收203.61/ 234.84/ 280.33億元，實現凈利潤9.68/ 14.75/ 20.88億元，對應EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。我們看好中糧糖業持續佈局國內外糖產業，國內寡頭位置穩固，公司全產業鏈佈局有助業績穿越糖價周期穩健增長，給予2021年25倍市盈率，對應目標價17.25元，初次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：天然災害風險，方针風險，糖價走勢風險

1. 中糧糖業：中糧集團旗下糖業上市平臺，打造国际一流大糖商

1.1. 15年耕耘糖產業，向国际級大糖商邁進

公司於2005年景為中糧集團旗下糖業上市平臺。公司曾用名為新疆屯河，建立於1993年，於1996年在A股主板上市，1998年開始進入農產品加工業，並逐漸退出原水泥業務。2005年中糧集團重組新疆屯河，進入西红柿醬、甜菜糖加工產業。2009年，公司更名為中糧屯河股份有限公司。2010年公司收購北海華勁糖業有限公司，正式進入甘蔗制糖產業。2017年，公司更名為中糧屯河糖業股份有限公司，簡稱中糧糖業。

通過不斷拓宽並購，向国际級大糖商邁進。2010年後，公司通過自建、收購等方法持續擴大糖產能並在產業鏈各環節佈局。2012年新建中糧屯河崇左糖業；2013年收購中糧集團糖業進出口業務，以及澳洲Tully糖業股權；2014年新建中糧（唐山）糖業，並新增港口煉糖才能50萬噸/年；2015年與中糧糖業酒類集團公司整合，開啟建設“国际化一流大糖商”之路；2016年收購營口邃古食物51%股權，建立中糧糖業遼寧有限公司，收購原永凱左江制糖；2017年收購雲南德宏梁河力气生物制品有限公司梁河糖廠、芒東糖廠，正式進入雲南；2018年進一步深化廣西甘蔗制糖產業佈局。2019年，公司剝離水泥業務。现在，公司已构成瞭國內外完善的產業佈局，擁有從國內外制糖、進口及港口煉糖、國內貿易、倉儲物流的全產業運營形式。同時，公司母公司中糧集團旗下中糧國際在巴西擁有四傢糖廠，合計150萬噸，與公司糖業務可构成協同優勢。

1.2. 背靠中糧集團為我國榜首大糧油食物企業

公司股權結構穩定，榜首大股東為中糧集團。2019年4月，公司定增完结，中糧集團持有公司50.73%股份，為公司榜首大股東。中糧集團由國務院國有資產監督委員會全資控股。

公司母公司中糧集團是我國榜首大糧油食物企業。中糧集團建立於1949年，從糧油食物貿易、加工起步，經過70年的發展，產業鏈條不斷延伸至種植養殖、物流儲運、食物质料加工、生物質动力、品牌食物生產銷售以及地產酒店、金融服務等領域，業務广泛全球140多個國傢和地區，成為中國領先的農產品、食物領域多元化產品和服務供應商。2019年，中糧集團資產總額5980億元，年營收4984億元，年經營總量近1.6億噸，全球倉儲才能3100萬噸，年加工才能9000萬噸，年港口中轉才能6500萬噸。

1.3. 糖類業務種類豐富，多年業績呈上行趨勢

2019年業績已呈企穩上行態勢。2019年，公司實現營收184.25億元，同比增5.20%，歸母凈利潤5.80億元，同比增15.04%，公司對糖業資源的不斷整合和多維度浓艳已顯成效。2020年榜首季度，公司實現營收28.05億元，同比降0.41%，歸母凈利潤1.33億元，同比降33.88%，與上年同期相比，結合本年新冠疫情布景，降幅已有明顯收窄趨勢。從毛利率來看，由於公司食糖業務包含食糖生產、煉糖與食糖貿易，因而毛利率首要受糖價影響。從收入結構來看，公司在近年來聚集食糖業務，西红柿業務占比持續坚持低位。受資產計提與糖價影響，公司2018年年度歸母凈利潤減少，由17年7.40億元減少到5.04億元，同比減少32%。

資本結構穩定，資金富余為資金鏈供给較高安全邊際。從資產負債率來看，公司近5年來在49%到65%之間，波動起伏較从前已大幅收窄，公司資本結構逐漸趨於穩定。同時，公司賬面現金占比整體呈上行趨勢，資金富余為公司貿易業務資金鏈供给瞭較高的安全邊際。

2. 當前：糖外盤歷史大底部出現，價格已進入反轉期

全球糖價歷史底部於2020年4月底已出現。根據Platts數據，整體來看，外盤糖價自2011/12榨季後一路下行，國際市場庫存隨之調整，至2015/16榨季時已產生約600萬噸的供需缺口，此時糖價出現短暫企穩上升，帶動供應量上升，至2018/19榨季，全球白糖供應量已達1154萬噸。由於供給量嚴重過剩，此後國際白糖市場進入去庫存階段，外盤糖價隨之再次下行。2020年头，疫情全球爆發導致糖整體需求量下降，使短暫的價格抬升至約15美分/磅後再次跌至底部。ICE11號原糖主力合約收盤價最低跌至9.37美分/磅，跌破2014/15榨季10.13美分/磅的歷史低位。

底部價格出現後，现在價格已進入反轉期，呈現一路上行趨勢。到2020年8月24日，ICE11號原糖期貨價格收於12.79美分/磅，仍處於歷史低位。

3. 未來：全球供需現緊平衡，內盤有望聯動外盤呈上行趨勢

未來國內外因疫情後消費需求復蘇，全球供需或將呈現緊平衡，內盤有望聯動呈現上行趨勢。根據Kingsman預估的全球糖供需平衡表，20/21年度，全球產銷差繼19/20年缺口91萬噸後繼續擴大至430萬噸，連續兩年持續擴大，為外盤糖價繼續上行供给瞭支撐，同時國內糖價有望順應外盤走勢重回上行趨勢。

3.1. 印度豐產難運出+泰國幹旱再減產，20/21全球糖供需缺口擴大

全球前三大糖出口國為巴西、泰國和印度，三國產量及出口量對全球糖供給量具關鍵影響力。2019/2020年預估全球糖出口量約為5514.8萬噸，三者占比分別為33.76%、19.04%、9.07%；全球前四大產糖國傢/地區為印度、巴西、歐盟27國、泰國。2019/2020年預估全球糖產量約為1.74億噸，四者占比分別為19.07%、16.4%、9.86%和8.11%。從出口量占產量比看：泰國、巴西出口量占產量比分別高達77.55%、63.44%。

未來兩年，三大產糖國中，印度和泰國糖供應量下降可能性高，巴西糖產量能否兌現仍要看新榨季糖醇生產結構：

印度疫情影響持續加剧，白糖出口困難。生產方面，印度本年降水量充分，且沙漠蝗災發生期及范圍與印度甘蔗種植期和地區根本錯開，甘蔗產量受影響較小。同時，根據《每日糧油》，印度宣佈將向國內制糖廠給予200億盧比補貼，鼓勵白糖出口，同時本年繼續調高甘蔗收購價格，以促進蔗農更大生產熱情，印度內閣批準將下一年度(10月1日起)糖廠的最低甘蔗采購價上調至每100公斤285盧比，高於之前一年的275盧比。根據Platts，2020/21市場年度印度產糖預估计約為3070萬噸，同比添加13%；出口方面，19/20榨季，印度政府通過補貼出口整理過剩糖庫存，新榨季擬出口糖600萬噸。盡管印度遭到充分降雨的提振+甘蔗收購價格調高+補貼制糖廠，2020/21產量有望同比增長，但新冠疫情導致其出口貿易供應鏈堕入癱瘓。2020年4月以來，印度實施的封鎖办法，嚴重影響其白糖出口，现在已近乎停滯狀態。现在印度大多數的私家港口已宣佈遭受不可抗力，雖然政府港口正在運轉，但面臨勞動力缺乏。印度食糖貿易協會稱，在上一年10月1日本榨季年度開始以來達成的375萬噸食糖出口協議中，印度糖廠已發運出286萬噸，剩餘的出口數量都被卡住瞭。到8月30日，據Worldometers實時統計數據顯示，印度新冠病毒確診病例達353萬例，新增77.17萬例至353.84萬例；逝世病例新增935例至6.36萬例，其新增確診病例人數居海外國傢榜首名，且由於其過早放松封鎖復工復產，當前該國疫情面臨全面失控。我們認為，若印度疫情持續得不到有用操控，該國糖產量增長但難以運出的局势將使持續擴大全球糖供需缺口。

泰國受嚴重幹旱影響，20/21年糖產量和出口量或將繼續下降。根據泰國糖業公司（TSMC）7月數據，受疫情和嚴重旱情的影響，甘蔗產量銳減，由此影響糖產量下降。2019/20榨季，共有57傢糖廠開榨，累計生產時間116天，累計入榨蔗7489萬噸，同比下降42.8%，累計產糖827萬噸，同比下降43.3%。本年1-7月份，泰國原糖出口量為270萬噸，同比下降近20％。现在，泰國新冠肺炎疫景象勢已得到緩解，而幹旱仍在繼續。本次旱情自2019年延續至今，降雨持續低於平均水平。根據泰國中華日報截止2020年8月數據，預計甘蔗年產量將從上一年的1.32億噸降至7490萬噸，降幅43.3%。若旱情延續，則20/21年生產季甘蔗產量或將與本年相等或創歷史新低，導致糖產量進一步減產。國際機構對20/21榨季泰國糖產量預估在700-900 萬噸，出口量預計為500-600萬噸左右，仍將處於低位。

巴西2020/21年甘蔗種植面積降至四年來最低，糖實際產量最終要看新榨季糖醇生產結構。根據巴西國傢脑筋供應公司（Conab）8月數據，巴西2020/21年度甘蔗種植面積預期為975萬公頃，較2019/20年度減少2.9%，再度下降至2016年以來最少，因為許多農田被改種成大豆和玉米等作物；2020/21榨季產糖量預估增32%達3933萬噸，公司認為增產主因為制糖廠將更多的甘蔗用於生產食糖，同時減少瞭用於壓榨乙醇的甘蔗用量。此外，本年前四個月的巴西糖出口添加70%，首要遭到糖價反彈、巴西匯率以及其他一些產糖國減產。關於20/21年巴西糖產量，我們認為，由於新榨季最終糖產量與未來汽油價格與乙醇價格走勢關聯度高，而當前原油價格已從歷史低位重回上行趨勢，待20/21年糖榨季時乙醇價格存从头具有競爭力可能性，屆時糖醇比下降，糖產量存下降風險。

綜上所述，受新冠疫情引起的對出口貿易及經濟形勢的影響，疊加惡劣天氣對甘蔗種植的影響，全球供需結構在未來兩年偏緊可能性高。

3.2. 疫情後國內外消費需求復蘇預期強，20/21國內結構性缺口待補

在从前，內外糖需求較穩定，2020年全球需求在本年度受疫情沖擊小幅下滑後，未來存回在到或超過疫情前水平的可能性。糖消費與盛會和節假期發生頻次呈正相關，隨下半年亞洲節日頻繁到來，我們認為，下年度的需求復蘇首要發生在亞洲，其次是中東非洲地區，歐洲美洲需求復蘇則不明顯。

我國白糖高度依賴進口，2020年庫存水平或降至2012年以來新低。從2011-2019年數據來看，我國白糖進口量占國內消費量的比重在24%-34%，平均占比為28%，進口依賴度較高。2017年以來，我國白糖價格跌落，近年來持續處於較低水平，產量和進口量均處於較低水平，從而導致國內白糖庫存從2017年持續走低，預計2020年白糖庫存降至502萬噸，處於2012年以來最低水平。

到2020年8月，國內疫情已根本穩定，需求或將会集上升，結合前述進口預期及从前情況，20/21年出現的結構性缺口將繼續有超400萬噸需求補充。

我國制糖本钱常年高於現貨價。我國食糖行業發展面臨的首要窘境在於本钱過高，其间，生產本钱過高導致糖料生產可代替性高，糖料生產競爭力有限；加工技術落後導致加工本钱較高，加工產品單一，制糖加工競爭力缺乏；食糖本钱過高導致國內糖價居高不下，國內糖價與國際糖價價差較大，國內食糖消費競爭力不強。根據央視財經2019年數據，以廣西糖業為例，其生產總本钱在5800到6000元/噸之間，但當時白糖市場價格僅為5200元/噸左右。根據2020年8月24日數據，白糖現貨價為5310元/噸，可見價格倒掛問題長期存在並十分嚴重。

3.3. 國內制糖本钱長期高企，疊加進口方针切換，利好國營大糖商

國內制糖本钱長期高企，我國制糖企業長期虧損。根據中國糖業協會數據，到2019年6月，我國共有4000萬糖農，制糖企業(集團)46傢。糖廠216傢，2018年銷售收入677億元，制糖企業虧損19億元。

在這一布景下，為避免國內食糖市場受外部食糖的過量沖擊，我國長期對食糖進口實行配額浓艳准则。自2015年起，我國開始實行配額外進口白糖許可證准则，配額外進口食糖需繳納85%的高關稅，有用举高瞭進口糖本钱、縮小瞭內外糖價差，此後進口糖數量持續下降，緩沖瞭低價進口糖對國內市場的沖擊。

當前配額內方针：獲得進口配額的企業以國營貿易企業為主。根據2019年10月13日發佈的《2020年食糖進口關稅配額申請和分配細則》，進口配額為194.5萬噸，其间70%為國營貿易配額，配額內關稅稅率15%；配額外施行行業自律的進口許可准则，額度在135-200萬噸，配額外關稅稅率50%。

當前配額外方针：2020年配額外新政變更申請准则，由許可制改為備案制。根據2020年6月30日發佈的調整《實行進口報告浓艳的大宗農產品目錄》，將關稅配額外食糖納入《目錄》，自2020年7月1日起實行進口報告浓艳。從此配額外份額申請准则由進口許可變為根本情況備案。根據該方针，可進口關稅配額外食糖的企業有三類，分別為食糖進口國營貿易企業、原糖加工生產型企業、其它企業，申請资料的辦理由中國糖業協會負責辦理原糖加工生產型企業根本情況備案，中國食物土畜進出口商會負責辦理食糖進口國營貿易企業和其他企業根本情況備案；

2020年5月後，配額外食糖進口關稅大幅下降。根據2017年商務部發佈的《貿易保证办法方针法規》，自2017年5月22日起，對進口食糖產品（含白糖）實施保证办法，采纳對關稅配額外進口食糖征收保证办法關稅的方法，實施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實施期間办法逐渐放寬，保证办法關稅稅率逐年為45%、40%、35%。由此在配額外關稅稅率50%的基礎上，合計進口關稅為95%、90%、85%。由於食糖貿易保证办法於2020年5月到期，配額外食糖進口合計關稅由85%降為50%。

我們認為，此舉或將利好國營大型糖貿易商。根據隨新政發佈的《關稅配額外食糖進口報告企業備案登記表》，其间要求原糖加工生產型企業、食糖進口國營貿易企業和其他企業分別填報近3年食糖進口實績。我們認為，此舉對近3年有食糖進口實績的企業或完结備案制更為順利，比方中糧糖業等以貿易糖為主的大型國營糖貿易企業。同時疊加配額外食糖進口關稅大幅下降，亦將為其貿易糖相關業績帶來大幅提振。

4. 糖寡頭全產業鏈佈局，助力業績穿越周期穩健成長

公司主營食糖的產貿銷業務。2019年，糖貿易營收達157.83億元，占總營收的85.66%；自產糖和加工糖分別實現營收66.94億元和22.70億元，內部抵消83.84億元。其餘營收來自西红柿制品及其它業務。

4.1. 產能：（內外自產100 +煉糖150）萬噸，協同中糧國際巴西150萬噸

公司在國內外擁有合計250萬噸的食糖產能，並可與中糧國際的150萬噸產能构成協同效應：

國內：公司糖加工廠遍佈國內主產區和首要進口食糖港口，合計產能220萬噸。现在，公司在國內擁有13傢制糖企業。中國糖料分佈呈“南甘北甜”的佈局，甘蔗制糖業首要分佈在廣東、廣西、雲南等地；甜菜制糖業会集在內蒙古、新疆、黑龍江等地。公司在甘蔗制糖領域有6傢制糖企業，甜菜制糖領域有8傢制糖企業。處理進口食糖方面，公司在唐山曹妃甸及營口鮁魚圈緊臨碼頭區，設立瞭2傢精煉糖企業，分別為唐山糖業和遼寧糖業，分別有煉糖加工產能50萬噸和100萬噸。

海外：公司與兄弟公司中糧國際在國際主產區构成協同優勢，相關產能合計180萬噸。公司擁有澳洲Tully制糖企業30噸產能，與中糧國際在巴西4傢制糖企業的150萬噸產能可在海外為國內食糖進口打下保证基礎。其间，公司旗下的澳洲Tully糖業是使用國際優勢資源保证國內食糖供給的海外橋頭堡。Tully建立於1925年，距今已有92年的原糖生產歷史，糖廠於2011年遭到雅思颶風毀滅性打擊。公司於2011年7月以1.36億澳元將其全資收購，此後Tully產能在公司支持下逐漸恢復。现在，Tully原糖質量在澳大利亞原糖質量排行榜上独占鳌头，所產原糖在食糖出口貿易市場上備受歡迎。

4.2. 貿銷：進口量占全國50%，年經營量300萬噸，占全國總消量20%

我國天然條件不能滿足國內食糖需求，需求進口食糖作為補充。從食糖生產結構來看，现在中國甘蔗糖占據首要的份額，但國內甘蔗生產的天然條件相對較差，產糖量偏低，不能滿足國內食糖的需求，進口食糖成為國內食糖市場的有利補充。

现在，食糖貿易和銷售業務是公司營收的首要來源：

國際：公司是我國最大食糖進口貿易商之一，年進口量占全國總進口量的半壁河山。公司擁有用於專業從事食糖進出口貿易的業務部門，負責海外優質原糖、白糖資源的自營進口。根據公司官網，现在該部門的年進口量占全國總進口量50%以上。根據2019年年報，公司貿銷業務年經營量300萬噸，占全國消費總量的20%。根據公司在平臺互動回復，2020年，盡管现在受疫情及非洲印度的蝗災導致海外白糖供應收緊，但貿易糖業務受影響較小，其進口供應鏈維穩實力可見一斑。

國內：公司也是促進國內食糖流转的主力軍之一。公司通過保管運營分佈在國內重要交通樞紐和首要食糖消費市場的22個食糖倉儲庫，倉儲才能逾220萬噸，配送覆蓋全國20多個省、直轄市，构成瞭一個完善、高效、方便的專業物流服務網絡，為國傢、為中糧糖業全國各個單位以及社會各界客戶供给瞭優質的服務，保证瞭我國國內食糖供應。

具體到公司貿銷業務的相關營運，公司在自有的貿易部基礎上，與旗下子公司開展協同协作：1）中國食物貿易有限公司。該公司是中糧糖業的海外平臺，首要負責海外食糖購銷、貿易融資和國際化人才培養，一向承擔同中糧糖業食糖貿易業務的直接對接作业；2）中糧（唐山）糖業有限公司。該公司作為中糧糖業自主建設並投產運營的精煉糖加工企業，加工才能50萬噸/年，地處環渤海經濟圈的重要地帶，區位優勢明顯，產品能够輻射京津冀和東部滨海等國內食糖首要銷區，戰略意義严重；3）雲南中糖物流有限公司。該公司是中糧糖業貿易部在西南地區食糖貿易業務的重要延伸，同時承擔國傢中心食糖儲備庫項意图建設作业。

4.3. 方针切換或再提市場份額，多樣業務組合助力業績靈活增長

公司作為我國食糖首要進口商，或获益配額外方针切換，再提市場份額。根據配額外新政要求，公司多年來在食糖進口方面成績斐然，同時掌控著完好的供應鏈體系，並多年運行順暢，有利於公司在備案制審查中獲得更多優勢，以獲得更多配額外份額，进步整體市場份額。

公司现在擁有貿易糖、自產糖、加工糖三類業務，通過對三類糖業務進行調整組合可有用應對內外糖價走勢變換風險，穿越糖價周期，进步公司業績。现在來看，國內糖價呈現下行趨勢，若內外價相差較大或價差進一步擴大，將进步公司貿易糖和加工糖業務盈余水平。2017-2019年，公司糖貿易業務盈余相對穩定，毛利在9-10億元左右，2017年國內糖價較高時，公司貿易糖毛利達到10.2億元，相對後兩年較高；而若國內糖價受外盤糖價上行趨勢影響，未來反轉當前走勢，則也會使公司在貿易糖業務的基礎上，进步自產糖和加工糖業務盈余才能。公司自產糖在2017-2019年毛利分別為9.1億、8.9億和6.1億；加工糖在2017-2019年毛利分別為7.2億、2.8億和2.5億2019年公司國內外原糖產能合計100萬噸，假設本钱不變，國內糖價上漲1000元/噸，則原糖業務毛利添加10億元。

5. 盈余預測及投資建議

盈余預測的根本假設：

1、食糖業務：

近期：外糖價格現歷史底部後已進入反轉期，公司貿易糖获益內外糖價差大疊加國內結構性缺口待填充，營收與盈余才能迎來較大增長；

遠期：公司三類糖業務運作老练，隨配額外進口新政落地，及公司產能使用充分使用，將使公司業務對國內外糖價變換走勢更具適應才能，有用进步盈余才能。

2、 西红柿業務：發展順暢，業務新形式持續落實，維持2019年的增長態勢。

估值剖析：由於糖業公司中除中糧糖業以糖貿易為主外，其它公司首要以制糖為主業且没有有盈余，我們選擇其它以糧食貿易輔以糧食加工為主營的上市公司與中糧糖業進行對比，這些公司包含北大荒、中糧科技、東方集團。根據Wind2021年共同預測，PE區間在20-30倍之間。

我們預計公司2020-2022年實現營收203.61/ 234.84/ 280.33億元，實現凈利潤9.68/ 14.75/ 20.88億元，對應EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。我們看好中糧糖業持續佈局國內外糖產業，國內寡頭位置穩固，公司全產業鏈佈局有助業績穿越糖價周期穩健增長，給予2021年25倍市盈率，對應目標價17.25元，初次覆蓋給予“買入”評級。

6. 風險提示

1、 天然災害風險。公司從事農產品加工，质料首要是甘蔗、甜菜、西红柿等農作物，氣候異常將給质料生產帶來晦气的影響；

2、 方针風險。食糖貿易保证办法於2020年5月到期，配額外原糖進口關稅由85%降至50%，關稅配額外食糖開始實行進口報告浓艳准则，市場競爭進一步加劇。

3、 糖價走勢不達預期。國際和國內食糖市場價格波動的不確定性增強，食糖價格受國際、國內產銷形勢、供需關系變化、國際动力價格變化影響明顯，國內外食糖價格存在聯動關系，價格波動會對公司經營業績產生影響。

註：文中報告節選自天風證券研讨所已公開發佈研讨報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完好版報告。

證券研讨報告

《中糧糖業（600737）：外盤糖價現歷史底部，公司全產業鏈佈局助力業績持續高增長！》

對外發佈時間

2020年9月1日

報告發佈機構

天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告剖析師

吳 立 SAC 執業證書編號：S1110517010002

戴 飛 SAC 執業證書編號：S1110520060004