出资摘要

初次掩盖钒电池职业，给予增持评级。钒电池工业化剑拔弩张，钒产品需求将快速上升，引荐攀钢钒钛(000629.SZ)、安定股份(002978.SZ)、河钢股份(000709.SZ)。攀钢钒钛是国际钒资源龙头企业，深耕钒电池工业链，现在现已具有深沉的技能及专利储藏，将直接获益于钒资源价格的上升。安定股份钒钛铁精矿(61%)年产值130万吨左右，营收占比47%，在钒资源段具有独特的竞赛优势。河钢股份钒渣产值20万吨/年左右，子公司承德钒钛新资料公司主营钒钛资源的出产和出售，是全国第二大钒产品出产企业。随同钒电池高速添加，钒价或逐步上升，具有钒资源的公司将较为获益。

钒电池正处于工业化的前夜。商场以为钒电池本钱较高，难以大规划商业化运用，而咱们以为，电化学储能范畴现在仍存在技能之争，钒电池本钱的快速下降正在产生，钒电池在储能范畴的竞赛优势逐步闪现，钒电池行将走向工业化。经过深化调研，结合当时钒电池本钱下降、方针推进的状况来看，咱们以为我国钒电池现在现已处在大规划工业化的前夜。跟着我国储能的开展和钒电池功能的上升，钒电池在储能中的浸透率将快速上升，钒电池行将迸发。

全钒液流电池是储能的最佳挑选。大规划储能中心要求首要为安全、生命周期经济性。因为锂电安全事端频发，国家近期下发《电化学储能电站安全办理暂行办法(征求定见稿)》，着重电化学储能的安全性是中心要求。钒电池安全功能杰出，无焚烧危险;而从全生命周期来看，钒电池充放电对容量简直无损耗，全生命周期性价比杰出;此外，钒电池电解液只需简略电解后就可以从头运用，对环境友好。归纳来看，全钒液流电池是大规划储能的最佳挑选。

本钱下降进入快车道，全生命周期性价比杰出。全钒液流电池本钱中电堆、电解液本钱占比均在40%左右，现在钒电池的电堆本钱正在快速下降。而钒电解液简直可以彻底收回，经过租借电解液的办法可以有用下降电解液本钱，完成电解液本钱下降。咱们以典型项目测算，假定钒电池充放电次数到达1.2万次，则全生命周期看钒电池的本钱为0.72元/KWh，低于锂电储能0.80元/KWh的本钱。若考虑钒电解液的收回，其全生命周期本钱仅为0.48元/KWh，跟着钒电池工业化带来的本钱下降，未来钒电池储能或逐步脱节补助，到达经济性。

危险提示：钒电池降本不及预期，储能装机进展不及预期。

正文

1. 全钒液流电池：工业化前夜

1.1 降本钱：商业形式与技能立异齐头并进

本钱是约束钒电池开展的中心原因。依据《储能工业研讨白皮书》计算，全钒液流电池(钒电池)每千瓦出资本钱在4500-6000元，而抽水储能、锂电池每千瓦本钱在750~1200元、2500~-4500元，高本钱使得钒电池在储能范畴的运用并不广泛。依据计算数据，2020年我国储能办法中，抽水储能占比89.3%，电化学储能占比9.2%，电化学储能中，钒电池储能占比仅0.65%。

电堆本钱的下降已逐步打开。钒电池的本钱首要来自于电堆和电解液，以10kW/40kWh钒电池储能体系为例，假定钒电池储能体系归纳本钱为4500元/KWh，钒电解液本钱占总本钱的41%(1845元/kwh)，电堆本钱占比37%(1665元/kwh)，其他为建安等本钱。钒电解液首要本钱为五氧化二钒，电解液本钱首要遭到钒价的影响，而电堆的本钱首要来自于隔阂等资料。现在，电堆本钱的下降现已逐步打开：大连化物所经过开发可焊接多孔离子传导膜，使得电堆膜资料的运用面积下降30%、电堆的总本钱下降40%，假定电解液的本钱不变，现在钒电池本钱下沿已下降至2844元/kwh。咱们以为跟着技能的前进，钒电池电堆本钱仍将继续下降。

电解液本钱下降或经过商业形式立异打开。钒电池电解液的首要由五氧化二钒和硫酸组成，而钒作为相对稀缺的金属，价格较高，钒电池电解液降本钱的难度较大。但因为钒电解液的收回利用率较高，因而经过租借、或许到期出售电解液的形式新建钒电池储能可以有用处理电解液本钱较高的问题。咱们假定钒电池电解液收回率到达90%，则全生命周期看，钒电池电解液本钱仅为初期投入本钱的10%，钒电池建造本钱将大幅下降。

1.2 参阅之资：锂电池降本途径回忆

咱们以为锂电池降本途径给钒电池供应了很好的参照。制造业产品本钱的下降首要来自于规划化出产。2010年锂电池本钱高达6000元/kwh，因为锂电池在动力电池范畴的大范围运用，大规划出产及相应的技能立异驱动锂电池本钱不断下降。依据锂电池工业链各上市公司公告及工业链产品价格，咱们观测到锂电池本钱在2014年开端呈现快速下降，以2014-2017年为观测窗口，咱们看到锂电池资料本钱下降了35%、制造费用下降59.86%、人工费用下降68.07%。规划化的出产、功率的进步有用下降了锂电池出产本钱，2020年宁德年代动力电池单位本钱现已到达618.2元/kwh，10年本钱下降89.7%。

钒电池或将仿制锂电池的降本途径。2010年同期钒电池本钱在3000-3500元/kwh，因为储能需求的添加相对较慢，且抽水储能在前期为首要的储能办法，钒电池储能的开展较慢，钒电池价格维持在高位。而现在国家清晰提出在2025年全国储能装机量到达30GW的方针，储能职业行将迎来快速开展期。咱们以为，钒电池作为电化学储能中抱负的储能办法，其需求将迎来迸发式添加，或仿制锂电池的降本途径。

1.3 钒电池规划化运用已箭在弦上

钒电池储能项目逐步添加，低本钱项目已逐步推行。依据北极星电力数据，2019年以来我国钒电池储能项目规划逐步上升。钒电池电堆本钱跟着新技能的开发现已逐步下降，咱们以为跟着钒电池运用的添加，本钱的下降将逐步打开，钒电池规划化运用已箭在弦上。

2. 储能：安全性或为首要考虑

2.1 安全或是储能的中心考量

储能尚不具有经济性，本钱不是中心考量。如果说动力电池的工业化进程首要得益于电动汽车量产，那么储能工业化进程的首要推进力则来自于政府收买。回忆动力电池和光伏的工业化进程，其间心推进力气各不相同。动力电池下流首要为电动汽车等消费品，顾客的承受程度、工业链能否盈余是影响工业链开展的中心要素，因而动力电池的工业化是电动汽车量产后，各环节规划化出产、技能前进，推进本钱不断下行。光伏与动力电池工业彻底不同，光伏面临的客户首要为国家电等运营公司，而光伏工业前期彻底不具有经济性，因而光伏前期开展的中心考量不是本钱。光伏的工业化是经过政府继续补助，工业链技能前进、继续下降本钱完成的。比照来看，咱们以为储能工业更类似于光伏工业链，其工业化初期，中心考量不是本钱，政府要求风电光伏项目配套储能项目，实践是用已盈余的工业补助储能。各类储能技能齐头并进，终究最具竞赛优势的企业和技能将逐步锋芒毕露，为整个工业链带来生机。

储能对应的首要客户为电侧，安全或是储能的底线。商场一般以为钒电池因为本钱偏高，难以成为大规划储能的挑选。而咱们以为，在当时环境下，储能工业仍处在技能之争的阶段，除抽水储能外，各电化学储能办法没有有清晰的开展方向。从储能终究客户视点来看，作为新动力配套的供电侧根底设备，储能设备的底线是安全。参阅我国核电项目批复的节奏，一旦动力设备的安全性呈现疑问，相应的建造进展将大幅放缓。锂电池尽管在当下具有必定本钱优势，但不论是三元仍是铁锂结构均重复呈现安全性事端。8月24日，国家发改委、国家动力局下发《电化学储能电站安全办理暂行办法(征求定见稿)》，国家主席对储能电站的安全办理做出重要指示：要进一步加强对电化学储能电站的安全办理，将安全作为电化学储能的中心要求。而钒电池因为其物化性质，安全性全面占优，且其本钱可以跟着规划化出产和技能前进而逐步下降。从安全性和本钱两个视点剖析，咱们以为钒电池将成为电化学储能的首要办法。

2.2 钒电池全生命周期本钱较低，是储能的最佳挑选

全生命周期看，钒电池的本钱较低。全生命周期看，钒电池本钱优势显着。咱们以襄阳500MWh全钒液流电池储能项目与福建省莆田市500MWh锂电池储能项目作为比照，不考虑电解液的收回，全钒液流电池全生命周期本钱在0.72元/kwh，而锂电池全生命周期本钱在0.8元/kwh;若考虑电解液的收回，假定电解液本钱占比41%且可以80%收回，则钒电池的全生命周期本钱为0.48元。跟着钒电池技能的前进及规划化出产，咱们以为钒电池电堆本钱将继续下降，未来钒电池将会本钱储能的最佳挑选，推进储能到达经济性。

3. 钒电池浸透率上升，钒资源趋紧

3.1 钒电池浸透率或快速上升

电化学储能增速显着高于其他储能增速，未来电化学储能或继续添加。尽管现在储能办法种，抽水储能为首要办法，但电化学储能的浸透率正在快速上升。依据CNESA数据，截止2020年末全球储能装机规划中，抽水蓄能占比到达90.3%，占有肯定主导地位;电化学储能占比从2018年的3.7%进步到2020年的7.5%，2020年电化学储能到达14.25GW，同比添加49.65%。抽水储能遭到地理环境的约束较多且相应速度偏慢，电化学储能安置灵敏、响应速度较快，预期将成为未来储能添加的首要组成部分。

咱们以为钒电池将在电化学储能范畴的竞赛中胜出，未来钒电池浸透率将快速上升。依据国家发改委、国家动力局发布的《关于加速推进新式储能开展的辅导定见》所拟定的方针，到2025年新式储能装机规划将达30GW以上。归纳安全、全生命周期本钱来看，咱们以为钒电池全面抢先锂电池，将在储能范畴占有主导地位，咱们预期2025年钒电池在储能范畴浸透率有望到达15%-20%。

3.2 钒资源缺口隐现

钒电池将迎来迸发期，钒资源缺口隐现。现在1GW钒电池用五氧化二钒的量为1万吨左右，假定钒电池在储能范畴的浸透率到达15%，则2025年新增钒电池装机量为4.5GW，由此带来的五氧化二钒新增需求量为4.5万吨，相当于2020年钒电池商场规划的9倍，钒资源供应缺口隐现。

4.钒工业链上市公司将全面收益

4.1 攀钢钒钛

攀钢集团钒钛资源股份有限公司(以下简称公司)是我国钒钛工业龙头企业。公司控股股东攀钢集团把握攀西两大矿区——白马和攀枝花。公司主营事务包含钒、钛、电三大板块，其间战略事务为钒、钛;公司具有钒产品(以V2O5计)产能2.2万吨/年，市占率达28%，是我国最大的钒制品出产企业;公司钛白粉产能23.5万吨/年，其间氯化钛白粉产能1.5万吨，位列全国第三。

公司主营事务包含钒、钛、电三大板块，其间钒、钛板块是公司战略要点开展事务。公司钛产品产值稳定添加：钒产品产值由2019年2.20万吨添加至2020年2.40万吨，同比添加9.1%;钛白粉产值由2019年的23.39万吨添加至2020年23.55万吨，同比添加0.7%。2020年公司合计出产钒产品2.40万吨，钛白粉23.55万吨，酸溶钛渣20.58万吨;营收别离为37.71亿元、27.20亿元、7.57亿元;营收占比别离为35.6%、25.7%与7.2%，钒钛系列产品是公司经营收入的首要来历，占公司总营收的75.6%。

收买西昌钢钒、出资合资公司，公司实力进一步添加。公司拟以支付现金办法，购买公司控股股东攀钢集团部属西昌钢钒持有的攀钢集团西昌钒制品科技有限公司(简称“西昌钒制品”)100%股权，买卖价款46.11亿元。买卖完成后，公司与西昌钢钒间的同业竞赛状况将会消除，公司钒产品产能将由2.2万吨上升至4万吨水平。买卖完成后公司归母净赢利将大幅进步，上半年预期增厚成绩1.8亿至6.9亿左右，全年成绩将进一步上调。一起，公司拟与四川德胜建立合资公司，出财物能2万吨/年五氧化二钒的钒渣加工出产线，项目出资完成后，公司钒产品的产能将上升至6万吨，公司整体实力不断增强。

假定公司收买西昌钢钒成功，公司成绩将进一步上升。依据公告，西昌钢钒许诺公司2021-2023年度经审计的兼并报表口径下归归于母公司的净赢利(以扣除非经常性损益前后孰低为准)，别离不低于3.54亿、3.94亿、4.03亿元。假定西昌钢钒可以完成许诺赢利，则攀钢钒钛2021-2023年归母净赢利将别离到达15.15、24.06、32.75亿元，对应2021年9月17日收盘价PE为24.83、15.64、11.49倍。

给予公司“增持”评级。咱们猜测公司2021-2023年EPS为0.14/0.23/0.33元。公司钒、钛板块营收占比相对均衡，考虑到公司主营事务所在职业，选取主营事务为钛产品的龙柏集团和宝钛股份、主营事务为锂电池原资料的赣锋锂业作为可比公司，运用PE、PB两种办法对公司进行估值。

1).PE法：每股价值7元

可比公司2021年均匀PE为48.93倍，考虑到钒电池没有彻底工业化，但公司作为钒工业龙头，在钒电池职业现已有较多堆集，将先于职业获益于钒电池工业化，给予公司2021年稍高于职业均匀值50倍PE进行估值，对应每股价值7元。

2).PB法：每股价值11.04元

可比公司2021年均匀PB为8.98倍，给予公司2021年职业均匀PB 8.9倍进行估值，对应每股价值为11.04元。

归纳两种估值办法，结合慎重性准则，挑选两种估值办法中的较低的估值，对应公司方针价7元，“增持”评级。

4.2 安定股份

安定股份为国内钛精矿职业龙头，公司矿山储量2.96亿吨，具有钒钛磁铁矿采选和出售工业链。公司实践操控人为罗阳勇，直接、直接持有公司72.56%的股权。

公司首要从事钒钛磁铁矿的挖掘、洗选和出售，首要产品为钛精矿和钒钛铁精矿。2020年公司钛精矿产值53.76万吨，钒钛铁精矿(61%)产值128.74万吨。2020年公司经营总收入为16.36亿元，同比添加19.02%;公司归母净赢利7.01亿元，同比添加34.93%。

给予公司“增持”评级。咱们猜测公司2021-2023年EPS别离为3.90/4.14/4.36元。公司钒资源丰富，营收中钛产品的占比较高，咱们选取同为钛产品职业的龙柏集团、中核钛白，和锂电池原资料供货商盛鑫锂能为可比公司，运用PE、PB两种办法对公司进行估值。

1).PE法：每股价值78元

可比公司2021年均匀PE为45.91倍，考虑到钒电池没有彻底工业化，公司事务要点仍为钛产品、事务结构更挨近龙柏集团，给予公司2021年20倍PE进行估值，对应每股价值78元。

2).PB法：每股价值80.54元

可比公司2021年均匀PB为7.69倍，考虑到公司财物中钛板块占比较高，给予公司2021年6.5倍PB进行估值，对应每股价值为80.54元。

归纳两种估值办法，结合慎重性准则，挑选两种估值办法中的较低的估值，对应公司方针价78元，“增持”评级。

4.3 河钢股份

河钢股份公司是国内最大钢铁上市公司之一，具有国际先进水平的工艺技能配备，具有进口钢材国产化、高端产品升级换代的强壮根底, 具有年产3000万吨的精品钢材出产能力，公司在钒钛钢铁锻炼和钒产品出产技能方面处于国际抢先地位。公司实践操控人为河北省国资委。

公司钢铁产品分为板材、棒材、线材、型材四大类。公司在钒钛钢铁锻炼和钒产品出产技能方面处于国际抢先地位，钒产品年产能2.2万吨。首要产品有五氧化二钒(片剂、粉剂)、氧化钒、钒铁、氮化钒铁、钒铝合金等，广泛运用于航空航天、军工配备、储能资料和环保颜料等许多范畴，掩盖了国际钒职业中可工业化规划出产的大部分产品。公司钒产品产值添加显着，2020年公司钒渣产值21.4万吨，同比添加15.6%。

2021年上半年获益于下流需求继续回暖及供应端减产预期，公司成绩强势上升。公司2021上半年经营总收入750.31亿元，同比添加48.76%，公司归母净赢利15.21亿元，同比添加121.63%。

给予公司“增持”评级。公司是河北省龙头钢企、钒资源丰富，咱们猜测公司2021-2023年EPS别离为0.33/0.39/0.42元。归纳考虑公司钒产品和钢铁事务，选取同为钢铁职业的宝钢股份、鞍钢股份，和统筹钢铁、碳酸锂出产的永兴资料作为比照公司，运用PE、PB两种办法对公司进行估值。

1).PE法：每股价值3.96元

可比公司2021年均匀PE为22.96倍，考虑到钒电池没有彻底工业化，公司事务仍偏钢铁职业，给予公司2021年12倍PE进行估值，对应每股价值3.96元。

2).PB法：每股价值8.43元

可比公司2021年均匀PB为3.80倍，考虑到公司现在较多财物归于钢铁职业，给予公司2021年1.5倍PB进行估值，对应每股价值为8.43元。

归纳两种估值办法，结合慎重性准则，挑选两种估值办法中的较低的估值，对应公司方针价3.96元，“增持”评级。

5. 危险提示

5.1 钒电池降本不及预期

尽管钒电池全生命周期本钱较低，但因为其装机本钱偏高，约束了钒电池的需求。现在，钒电池电堆、电解液的本钱下降已逐步打开，咱们预期钒电池将逐步具有经济性。现在钒电池没有彻底工业化，本钱的下降仍需求一些技能打破。若钒电池本钱下降不及预期，将不利于钒电池的工业化进程。

5.2 储能装机进展不及预期

依据国家发改委、动力局《关于加速推进新式储能开展的辅导定见》，2025年我国新式储能装机规划将到达30GW以上，储能装机需求将快速添加。电化学储能现在尚不具有经济性，储能办法现在仍处在技能之争阶段，影响储能装机进展的要素依然较多。若储能装机进展不及预期，钒电池需求添加将相应调减，职业景气量或不及预期。