――海通固收利率债周报
（姜?珊、孙丽萍）
概要
国外债市：方针信号不明，美债集体上涨
美国经济复苏放缓，疫情数据有所抬头，财务影响方针堕入僵局，加上方针信号不明，美国大选附近，商场避险心境升温，10年国债利率小幅下行4BP。
根底面：下贱需求分解，出产仍在高位
9月以来地产销量增速回落，但乘联会乘用车批零销量增速双双上升；出产端，钢材产值增速小幅回落，但仍处年内较高程度，重要职业开工率涨多跌少。通胀方面，9月以来猪价和生果价钱回落，蔬菜价钱承继反弹，世界油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，估量9月CPI和PPI同比均有所回落。
钱银商场：资金先紧后松，跨季压力减缓
上星期央行加大投进力度，净投进5600亿元，资金面先紧后松。R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%；DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。9月下旬以来，央行加大投进，隔夜和7天利率冲高回落，3MShibor和1年期FR007交流利率回落，但存单刊行利率仍在上行，跨季资金压力集体有所减缓。
上星期债市回想：一级缩量但需求往常，债市再度跌落
供给减少，需求往常。上星期利率债净供给为1841亿元，环比减少775亿元，总刊行量3905亿元，环比减少1762亿元。从招投标作用来看，国债需求往常，国开债需求集体往常，认购倍数较好的品种有7年期和20年期；农发债需求较好，口行债需求往常。中止9月25日，将来一周暂无国债刊行规划。
债市再度跌落。上星期1年期国债环比根底相等，10年期国债环比上行1BP；1年期国开债环比上行5BP，10年期国开债环比上行3BP。收益率相对程度方面，十年国债收益率坐落20%分位数（2010年以来，下同），其他症结期限分位数程度相对较高，坐落30%~37%支配；相对于国债，十年国开分位数更高，中端国开分位数略低。期限利差方面，国债收益率曲线中10-1Y利差最为陡峭，上星期走阔1bp至52bp，坐落30%分位数；相对于国债，国开曲线集体更陡，尤其是10-5Y坐落60%分位数。隐含税率方面，10年国开隐含税率微幅上行至15.7%，坐落64%分位数，其他症结期限的隐含税率相对较低。
本周债市战略：债市加速敞开，利率拐点未现
上星期多项举动利好境外资金出资我国债市。一是，我国国债将被归入WGBI指数，从心境上利好债市，但资金具体流入时分还要等来岁3月做进一步承认。二是，羁系层答应QFII、RQFII出资股票期货、介入债券回购。三是，境外组织出资者出资我国债券商场资金管理划定出台，理解资金境内划转便利，优化汇相差币种婚配管理，报废即期结售汇限制。
展望后续债市，现在微观杠杆率高企，经济仍旧一连复苏，钱银转松仍短少根底面的支撑，加上MLF过量投进，降准几率极低。利率债表内比价有所选拔但仍旧略偏低。债市跟随经济波动闪现明显的周期性特性，从曩昔几轮熊尾利率调停方位、隐含税率以及社融-M2增速差抢先相关来看，四季度债熊仍将一连，仍旧建议缩短久期、以票息战略为主。
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1.国外债市：方针信号不明，美债集体上涨
美国制造业PMI承继上升，但服务业PMI下滑，地产贩卖承继走强，工作小幅恶化。具体来看，9月美国Markit制造业PMI初值小幅走高，相符预期并高于前值，但服务业PMI有所下滑；美国8月耐用品定单环比升0.4%，一连第四个月增进，但增速不及预期，且远低于前值，扣除飞机非国防资源耐用品定单环比升1.8%，逾越预期。地产方面，美国7月FHFA房价指数环比升1%，高于商场预期，8月二手房贩卖年化总数飙升至近14年最高程度。工作方面，9月19日当周初请赋闲金人数为87万人，差于预期和前值。
方针信号不明，避险心境升温，美债集体上涨。美联储方针表态方面，埃文斯等宣告鹰派谈吐，认为美国进一步的QE方针大约不会给美国经济带来格外提振；鲍威尔等暗示美国致力于减轻经济面临的影响，但现在方针力度已全力。美国经济复苏放缓，疫情数据有所抬头，财务影响方针堕入僵局，加上方针信号不明，美国大选附近，商场避险心境升温，10年期美国国债利率小幅下行4BP至0.66%，10Y-2Y国债期限利差减缩2BP至0.54%。
2.根底面：下贱需求分解，出产仍在高位
下贱需求分解，出产仍在高位。从9月以来的中观高频数据来看，终端需求好坏参半，工业出产仍在高位。需求端，35城地产销量增速回落至2%，但乘联会乘用车批发、零售销量增速双双上升至11%和12%；出产端，样本钢企钢材产值增速小幅回落至5.9%，仍处年内较高程度，轿车、钢铁和化工等重要职业开工率涨多跌少。
通胀压力不大。9月以来猪价和生果价钱均有所回落，蔬菜价钱承继反弹，考虑到去年同期高基数影响，咱们估量9月CPI同比回落至1.9%。9月以来世界油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，咱们估量9月PPI同比略降至-2.1%。国外多国的逐步解封、经济重启支撑工业品价钱，但部分地区疫情仍在重复，需求复苏估量放缓，PPI也难有大幅上升。集体来看本年年内通胀压力不大。
3.钱银商场：资金先紧后松
央行加大投进力度，资金面先紧后松。上星期央行逆回购投进9000亿元，逆回购到期4200亿元；国库现金定存投进800亿元，公开商场净投进5600亿元。资金中枢抬升，具体来说，R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%。DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。
资金跨季压力减缓。9月下旬以来，跟着财务支出加速，央行加大投进力度，隔夜和7天利率冲高回落，3MShibor和1年期FR007交流利率下手下手回落，但存单刊行利率仍在上行，资金跨季压力集体有所减缓。现在微观杠杆率高企，经济仍旧一连复苏，估量名义GDP增速连续上升至来岁一季度，钱银转松仍短少根底面的支撑。央行意在坚持结构性流动性短少的钱银方针操作结构，来加强对商场利率的调控，加上MLF过量投进，多方面闪现央行降准几率极低。
4.一级商场：供给减少，需求往常
上星期，利率债净供给为1841亿元，环比减少775亿元；总刊行量3905亿元，环比减少1762亿元。个中，记账式国债刊行701亿元，环比减少1412亿元；方针性股票债刊行1091亿元，环比减少201亿元；地方政府债刊行2114亿元，环比减少149亿元。中止9月25日，将来一周暂无国债刊行规划。
上星期，利率债（国债、政金债）一级商场招投标需求集体往常，具体来说：
农发债需求较好，个中20农发07（增7）、20农发08、20农发06（增12）、18农发13（增15）的认购倍数分别为7.32倍、6.76倍、7.9倍和6.92倍；农清发一级商场招投标需求较好，2年期20农发清发03（增发2）的认购倍数为8.85倍；7年期20农发清发02（增发17）认购倍数为5.29倍，需求尚可。
国开债需求集体往常，认购倍数较好的品种有7年期和20年期，个中，7年期20国开09（增11）、20年期20国开20（增7）认购倍数分别为5.99倍和6.2倍；其他品种认购倍数均在3-4倍之间，认购倍数往常。
口行债需求集体往常，周四刊行的5年期和10年期债券认购倍数较好，认购倍数分别为4.5倍和5.31倍；其他品种认购倍数均在3-4倍，需求往常。
国债需求往常，本周共刊行91天、182天的贴现国债，认购倍数分别为2.36倍和1.97倍，认购倍数往常。
存单量缩价升。上星期同业存单刊行3730亿元，环比减少1521亿元，到期3456亿元，净刊行274亿元，环比减少621亿元。中止9月24日，上星期股份制银行3个月同业存单刊行利率收于2.62%，环比上行4BP。
5.二级商场：债市再度跌落
上星期1年期国债收于2.61%，环比根底相等；10年期国债收于3.13%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.85%，环比上行5BP；10年期国开债收于3.71%，环比上行3BP。
中止9月25日，从收益率相对程度来看，十年国债收益率坐落20%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债坐落30%~37%分位数支配，1Y国债接近40%分位数；相对于国债，十年国开分位数更高，中端国开分位数略低。
从期限利差来看，国债10-1Y收益率曲线最为陡峭，10-1Y利差扩展1bp至52bp，坐落30%分位数；相对于国债，国开曲线集体更陡，尤其是10-5Y坐落60%分位数。
从隐含税率来看，10年国开债隐含税率微幅上行至15.7%，坐落64%分位数，其他症结期限的隐含税率相对较低。
6.本周债市战略：债市加速敞开，利率拐点未现
上星期多项举动利好境外资金出资我国债市。一是，9月25日，富时罗素公司宣告我国国债将被归入富时全国国债指数（WGBI），至此举世三大债券指数均将我国债市归入。二是，证监会、央行、国度外汇局《QFII和RQFII境内证券期货出资管理方法》，扩展了境外组织出资限制，新增答应QFII、RQFII出资股票期货、介入债券回购。三是，央行、国度外汇局宣告《境外组织出资者出资我国债券商场资金管理划定（征求意见稿）》，共同资金管理和外汇危险管理，理解资金境内划转便利，优化汇相差币种婚配管理，报废即期结售汇限制。
我国国债将被归入WGBI指数从心境上利好债市，但资金具体流入时分还要等来岁3月做进一步承认。在中美利差高位、人民币汇率历久有支撑、我国资源敞开力度加大的布景下，境外组织在我国债市持仓占比趋升。境外组织分别是本年我国国债、政金债的第2和第3大增持方，1-8月买入了国债和政金债增量的14%和18%。从此前经历来看，指数归入当月或次月外资持债增量较为明显。BBGA归入后一个月即2019年5月外资增持银行间债券1093亿元，前一年同期为605亿元，GBI-EMGD归入当月2020年2月外资增持银行间债券756亿元，前一年同期为-25亿元。
展望后续债市，咱们认为钱银转松还短少根底面的支撑，利率债表内比价有所选拔但仍旧略偏低。债市跟随经济波动闪现明显的周期性特性，从曩昔几轮熊尾利率调停方位、隐含税率以及社融-M2增速差抢先相关来看，四季度债熊仍将一连，仍旧建议缩短久期、以票息战略为主。