21世纪本钱研讨院研讨员董鹏

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“跌幅，20%起步，30%的一大把。”用来描述近期的抱团股，毫不为过。也正是因为此前接连上涨，使得股价基数较高，会集杀跌之下，出资者备显受伤。

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比较之下，职业景气量一般、股价低迷良久的板块，反而体现得非常抗跌，乃至是上涨。

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仅以千亿市值个股为例，2月1日至3月9日跌落过程中，只要缺乏三成个股逆市上涨，并首要会集于钢铁、稳妥、饲养等前期被萧瑟的职业。

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其间，牧原股份又以19.06%的涨幅排名第三位，期距离高点最大回撤也要小于千亿市值个股的20.52%的均值，抗跌特色显着。

仅仅，追寻到职业基本面，在生猪存栏显着康复、年内猪价“价值回归”、2020年超高赢利基数的布景下，牧原股份缘何又能在二级商场调整中创下前史新高？未来发表的运营方案，真的能到达卖方组织预估的4300万头出栏“天量”？

而燃眉之急，则是猪价跌落，所对应的公司盈余预期正在从头调整。

异军突起的牧原

2019年，牧原股份实控人秦英林、钱瑛配偶的财富是1000亿元，到2020年，二人财富“胀大”到2000亿元。

这一级其他富豪，全国只要10人（宗族），秦英林配偶就排名第10位，是名副其实的我国畜牧业第一人。

财富的敏捷胀大，来自于其高度持股的牧原股份。

即使是在2020年猪价未有更好体现的布景下，其股价体现依然可圈可点，并于当年7月创出年内高点，随后伴跟着猪价三季度的回落，牧原股份接连调整。

彼时，商场各方对2021年的猪价也体现出了非常共同的跌落预期。

农业乡村部数据显现，至2020年11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已康复到终年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能康复使命方针，并表明“最迟至下一年上半年就会康复到终年水平”。

仅仅从2021年开端，牧原股份却呈现两轮拉涨。

第一次是1月上旬，从77元涨到98元；第2次是1月下旬到2月下旬，从82元涨到131元。

反观生猪走势，却是从1月下旬的每公斤37元左右，回落到了2月下旬的缺乏28元。

基本面向下，股价向上，缘何会呈现违背？

要害，显着在二级商场。

牧原股份拉涨期间，正是“老热门”新能源轿车上下游板块的筑顶阶段。

宁德年代、比亚迪、赣锋锂业三大细分职业龙头，别离于1月8日、2月3日、1月25日见顶，彼时这部分个股2020年均已累计动辄200%以上的可观涨幅。

“比价”联系下，包含组织在内天然会挑选卖出涨幅高的，转为买入滞涨板块。

在其时看来，牧原股份便是一个不错的挑选。

1月4日，牧原股份上一年12月出售数据出炉，全年成绩确认，尽管后续的成绩预告全年净赢利为270亿元至290亿元，略低于商场预期，可是却满足支撑心情。

因为，通过上一年三、四季度的调整后，牧原股份依然是全商场盈余才能最强的公司之一。

依照7.61元的预告EPS中值，以及2020年末77.1元的收盘价核算，牧原股份动态估值不过10.13倍。

反观其时的热门，新能源各产业链龙头公司估值遍及逾越50倍，资金往哪里流，天然简单做出挑选。

此外，尽管生猪现货本年1-2月持续走低，可是反映价格预期的生猪期货1月下旬开端呈现一波显着拉涨。

折算后的价格，相当于从24.5元/公斤的低点升至29.8元/公斤。

本钱商场垂青预期，股票、期货的价格本身就已将预期核算在内，叠加上述二级商场板块“比价”和轮动的作用，牧原股份于2月22日创出了131元的前史新高，并在随后的抱团股调整中，耸峙未倒。

“以量补价”的干流：牧原销量一家顶仨

本年前2个月，牧原股份的股价尽管遭到商场动摇、预期的搅扰，可是就长时刻来看，势必会回归公司运营层面。

这个逻辑，是老练商场股票定价的“锚”。

因为生猪职业商场价格、本钱相对通明，牧原股份事务又高度会集，彻底可以通过量、价联系的演化得出大致方向。

而从以往阅历来看，周期性职业本钱端改变起伏较小，尤其是坐落产业链上游的企业本钱动摇最为有限，所以这类企业盈余弹性最强的状况，多以产品提价带动的赢利率进步为主。

比较之下，新增产能需求很多资金、建设周期，以及部分职业存在的设备调试、产能爬坡等要素，产值、销量对周期股成绩的爆发性拉动作用要差上一些，牧原股份相同适用这一思路。

从2006年算起，国内生猪职业先后阅历3轮完好周期，分为2006年7月到2009年5月、2009年5月到2014年4月，2014年4月到2018年5月。

最近一轮“猪周期”则是起始于2018年下半年，沈阳发现疑似非洲猪瘟疫情，同年8月3日确诊。

可是，生猪价格反响相对滞后，2019年上半年各家头部猪企依然处于亏本傍边。

起色，自2019年6月开端，饲养企业开端跳过盈亏平衡线，加上非瘟疫情其时对存栏生猪的巨大冲击，供需联系产生反转后，猪价飞涨。

2019年11月初，22省市均匀生猪价格创下40.98元/公斤高点后回落。

后因为全职业处于补栏状况，生猪供应依然偏紧，支撑2020年猪价高位运转。

传导至企业运营层面，牧原股份赢利率暴增。

2019年上半年猪价起涨前，该公司H1生猪毛利率为4.34%，到2020年猪价升至30元/公斤以上时，其毛利率暴增至2020年H1的63.27%。

换言之，拉升牧原股份盈余才能的中心是猪价，以及少部分的销量添加带动。

而就2021年的猪价来看，尽管偶有部分地区疫情重复的状况产生，可是生猪存栏康复的大趋势不变，职业供需必定走向平衡，支撑价格上涨的主逻辑将逐渐消失。相应的，猪价转为跌落时，牧原股份的毛利率将随之下调。

这是客观规律，无法防止，驱动公司成绩添加的主动力也会消失。

现在，各家饲养企业的处理办法是“以量补价”，通过进步出栏量来对冲价格的下滑，仅仅作用存疑。

21世纪本钱研讨院了解到，头部猪企彻底饲养本钱为15元/公斤左右。若按110公斤规范出栏体重、30元/公斤价格核算，头均毛赢利为1650元。

当价格跌至20元/公斤，对应的毛赢利为550元。即想要到达1650元的赢利，便需求额定多养两端猪。于上市公司而言，也需求出栏量坚持200%以上的添加。

各家饲养企业也是这么方案的。新期望2020年生猪出售算计829.25万头，公司此前承受调研时给出的2021年方针为“内部查核方针2500万头”，即方案出栏同比添加201%。

比较之下，牧原股份则是“不说话、闷头干活”的企业性情。

至3月9日，A股4家头部猪企前2个月的出售数据悉数出炉，放量力度逾越2019年下半年，为本轮猪周期之最。

其间，牧原股份1-2月生猪累计销量488.7万头，相当于温氏股份、正邦科技和新期望三家之和。

就增速而言，牧原股份上年同期销量为139.5万头，增速达250.3%，高于新期望158.5%的增幅，以及正邦科技139.8%的增幅。

比较之下，仅有此前产能根底不错，可是近两年产能扩张力度显着较弱的温氏股份，销量增幅不行显着，这或许与公司本身运营策略有关。

而就2020年的出售节奏来看，1-2月份为生猪饲养企业的出售低点，销量的添加首要会集鄙人半年。

在相对“冷季”的布景下，作为微观样本的上市猪企团体放量需求引起重视，若这一趋势接连，猪价将进一步回落。

一季度有望同比添加，4300万头“天量”待验证

生猪价格年内回落预期下，商场的重视点也已转移到了“量”的层面。

与其他几家饲养企业不同，牧原股份每年1月、2月的出售数据都是兼并发布，所以直到本周才正式出炉。

对此亦有卖方组织在点评牧原股份出售数据时表明，预估该公司2021年生猪出栏量有望到达4300万头。而牧原股份2020年出栏量尚算计不过1812万头，相当于卖方给出的出栏预期值增幅达137%。

有意思的是，在3月9日媒体报导往后，这份研报次日奥秘消失，仅有部分站上留有痕迹。

实际上，逾越4000万头的出栏预期也未必无因。

至少，从牧原股份的视点来说，是具有这一产能根底的。

2020年7月，该公司在承受组织调研时曾表明，“到6月30日公司建成的产能应该在3500万头左右，年末产能或许到达4000万至5000万头。”

稍显对立的是，上述卖方在给出销量137%添加的一起，对牧原股份2021年赢利预估值为346.22亿元，预估同比增幅不过20%，并给出了“持续引荐”的评级。

该研讨员在出具陈述时，显着现已“计提”了年内猪价回落的预期。

不过，21世纪本钱研讨院以为，从1-2月的出售数据来看，牧原股份一季度依然有望完成添加，即使是在2020一季度41.31亿元高赢利基数的布景下。

判别根据依然是量价联系，即销量的增速彻底可以掩盖猪价跌落的影响。

归纳牧原股份此前给出的数据来看，公司2020年本钱一直在15元/公斤上下动摇。照此规范预算，牧原股份本年1-2月毛利率约为44.4%，期间生猪出售收入122.81亿元，预算毛利为54.5亿元，这其间还未将3月份的销量核算在内。

若3月价格、销量改变有限，公司本年一季度毛赢利估计在81.75亿元左右，年化赢利为327亿元，略低于上述卖方组织的预期值。

归纳上述卖方及21世纪本钱研讨院的年化赢利均值预算，牧原股份2021年每股收益估计为8.9元。

以3月11日105.65元收盘价核算，公司PE约为11.87倍。

比照公司前史估值走势可以看出，2019年Q1公司处于亏本状况，可是股价在非瘟影响下接连上涨，使得当年Q2估值转为负数，后跟着猪价上涨，赢利的快速开释，估值接连回落。

现在，12倍左右的水平低于2020年Q4，处于前史次低位邻近。

单纯从该视点看，依然有必定进步空间。

不过，上述定论悉数是根据牧原股份1-2月的出售数据预算得出，未来成绩完成、股价改变仍存许多不确认要素。

舆情与股价正相关，前2月组织活跃度添加

与2015年之前的商场比较，A股商场各方面均呈现极大改变。

从媒体视点而言，财经类社区、自媒体兴起。仅就上市公司新闻而言，从深度个案类报导向纯资讯类改变特征显着，加之内容供应方的增多，商场中充满过多重复、无用的信息。

组织层面，则因上市公司数量的急速胀大，组织无法对悉数上市公司完成掩盖，商场两极分化严峻，龙头公司被追捧、小市值企业无人重视。

21世纪本钱研讨院以为，抛开上述职业趋势的演化利害不谈，可是至少为咱们调查样本公司供给了一个全新的视角，即股价动摇与商场重视度存在必定相关性。

为此本期“21硬核投研”以牧原股份为样本，尝试着通过一些可以衡量重视度的量化方针，来寻求其与股价动摇之间的联系。

调查视角，以媒体、组织两个维度为主。前者点评因子包含舆情信息核算、热门股排行等方针，后者包含卖方研报发布频率、组织买卖活跃度等方针。

2018年12月之前，该公司舆情重视度空白，或许与该组织收集数据缺失及牧原股份本身重视度缺乏有关。

尔后接连数据大致可以分为三个阶段，2018年末至2020年2月、2020年2月至11月、2020年11月至今。

舆情指数峰值，别离呈现在2019年11月、2020年7月、2021年1月。

这三个节点，又别离对应了生猪现货价格本轮周期以来的三个高点，别离为每公斤40元、37元、35元左右。

反观牧原股份，公司97%以上收入来自生猪，二者关联性极强。

在上述三个运转周期中，2018年末至2020年2月，牧原股份舆情指数接连与股价同步上升，正相关特征显着；2020年2月至7月，舆情指数上升、股价上涨，后半段的7月至11月，舆情重视度、股价一起回落。

2020年11月，媒体重视度再次上升，牧原股份创出前史新高。

可是全体重视度稍弱于前两轮，公司股价稍有回落。

比照牧原股份的商场重视度排名与股价改变，也可以看出二者坚持了必定的相关性。

调查期间，较为典型的两次为1月3日、1月25日，别离对应牧原股份发布上一年12月出售数据、2020年成绩预告，当天公司重视度指数均呈现大幅上升，随后股价呈现阶段性上涨。

若后续公司股价与上述媒体重视度等方针相关性持续坚持，估计在接下来发布一季度成绩预告、2020年年报前后，股价或有较好体现。

组织维度，咱们此次选取两项方针，别离为卖方组织研报发布频率、大宗买卖组织座位买卖数据。

卖方组织研报发布频率，受上市公司定时陈述发布时刻点、Wind收纳数据等要素搅扰。

可是，仅从可查数据体现来看，近1月对牧原股份进职成绩猜测的卖方组织为20家，此前4个月均为18家，前次到达20家需求追溯至6个月前，彼时牧原股份正处于调整阶段，随后不久股价阶段性见底。

比较之下，组织座位大宗买卖活跃度的方针更简单量化。

据核算，1月至今，组织座位算计呈现11笔买入买卖。如此密布的买卖行为，上一次呈现在2020年8月24日至9月17日，期间算计买卖次数为8笔。

不同点在于，1月至今卖出座位多为各家证券营业部，2020年9月前后的卖出方简直悉数是组织座位。

如此看来，年头至今的组织买卖“含金量”要高于2020年9月那次，而这或许是组织在获取公司年报、一季报相对确认的添加。

难以掌握的变量

股价涨跌的影响要素过多，职业、公司研讨无非是协助咱们处理许多变量中的少部分，如企业盈余改变的趋势问题，可是也只能对短期盈余作出预判，时刻越长，搅扰要素越多，准确性也就越低。

这是“21硬核投研”所无法处理的问题，研讨组织、出资组织也是如此，每逢职业供需或许新技术呈现，抑或企业本身运营、资金呈现问题时，对企业的价值便需求相应进行重估。

仅就本期的样本牧原股份而言，短期可见的变量就包含以下几个方面。

其一，是推进公司股价上涨中心逻辑的弱化危险。猪价在2月底的跌落过程中，现已跌至2020年至今的两次低点邻近，伴跟着生猪出栏的逐渐进步，进一步回落是必定。

牧原股份，本年1-2月26.95元/公斤的价格，也现已非常挨近2020年5月26.2元/公斤的低点。若进一步跌落，公司生猪头均盈余才能，将相应回落至2019年猪价9月水平，这将直接导致公司赢利率的下降。

而依照上述预算出的1-2月44.4%的毛利率核算，显着依然有不小的下降空间。

其二，比照前史销量走势，牧原股份除了2019年因非瘟疫情出栏量有所回落外，其他年份均坚持添加。

可是，有一个问题，基数越大、增速越慢。

在2020年完成1800万头销量的根底上，公司本年能否持续坚持100%以上的销量增速？

接下来方案发布的2020年报中，其运营方案是否会如卖方预期般给出4300万头的出栏方案？

即使给出4300万头的出栏方针，本年是否可以如期完成？

部分存在的非瘟复发状况，会否对上市公司放量带来影响？

最终，还有来自二级商场的变量。

A股商场通过本轮杀跌后，组织抱团的趋势会否持续接连？

在猪价跌落周期中，还能否对牧原股份给予更高的估值规范？

不管哪项搅扰要素呈现改变，商场对牧原股份的当下预期都会相应作出调整。而这些变量，都需求时刻去逐渐验证。

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