2月21日晚，保利协鑫董事会发布公告，欲将公司名称修改为协鑫科技。众所周知，在不少企业上市前，均会经过改名着重自身的科技特色，然后在在二级商场寻求更高的估值，而此次保利协鑫也不破例。在公告改名约十天前，保利协鑫就发布了回A上市的方案。
不少出资者或许会对保利协鑫感到生疏，但实际上保利协鑫从前也是声名赫赫。作为国际第一大多晶硅片出产商以及第二大硅料企业，保利协鑫一度被称为“国际硅王”。但惋惜的是，建立近二十年的保利协鑫，两次在职业的革新中掉队，早已不复当年的风貌。奇观的是，保利协鑫并没有像从前的光伏王者尚德和汉能那般一蹶不振，在硅片事务和电站事务相继折戟后，保利协鑫又凭仗终究的硅料事务坚持到光伏职业的山穷水尽。
碳中和方针施行以来，硅料价格暴升，坐拥数万吨硅料产能的保利协鑫总算在亏本3年后盈余超50亿。本钱商场闻声而动，保利协鑫的股价也从溃散边际的0.21元暴升10余倍，不只避免了破产悲惨剧，更是在2021年取得高瓴本钱入股，成为碳中和方针最大的获益者之一。
那么，保利协鑫为何会两次掉队？其又是怎么翻身的？从阴间到天堂，支撑保利协鑫妙手回春的逻辑是什么？站在其时时点，保利协鑫的估值该怎样了解？
带着以上疑问，咱们企图回答下问题：
1.保利协鑫是怎么衰败的，又怎么凭仗硅料事务翻身的？
2.硅料的高价还能够坚持多久？
3.怎么看待保利协鑫现在的估值？
一代“硅王”的衰败
经过过往的营收结构，咱们能够一窥保利协鑫从前的事务地图。
全体来看，保利协鑫的支柱事务首要由硅片、电力与硅料组成。以2016年为分水岭，保利协鑫硅片事务初步逐步萎缩，而电力与硅料事务则全面起势；一起，公司的总营收持续下滑，从巅峰的220亿元回落至2020年的146亿元。
2019年起，保利协鑫的事务结构再次呈现改变，硅片事务颓势仍旧，硅料事务的优势仍在持续扩展，而电站事务则初步缩短。
纵观保利协鑫事务结构呈现以上两阶段改变的背面，别离对应我国光伏职业产生的两大事情：单晶硅代替多晶硅以及有名的光伏“531”新政。
保利协鑫营收结构
材料Wind，36氪收拾
1、多晶硅片的全面溃败
故事的初步始于2013年。
这一年，欧洲双反方针给我国光伏职业带来的剧震告一段落，全球最大的电池片出产厂商尚德电力被裁决破产。同年，隆基股份正式宣告全面推广单晶硅片，掀开单晶硅片代替多晶硅片的前奏。
彼时，多晶硅片仍是光伏职业的干流产品，故事的主角保利协鑫则是最大的多晶硅片出产商。关于隆基股份建议的应战，保利协鑫也仅仅标志性地推出铸锭单晶(准单晶)进行防护。
时任保利协鑫长晶事业部的技能总监游达，曾在2014年光伏论坛的一次讲演中明确指出“集中式电站将仍以多晶硅片为主，单晶硅片仅会在分布式电站占有必定商场份额，公司仍看好并坚持多晶硅片的技能道路，比较多晶和单晶谁会是干流没有意义。”
虽然在欧洲双反的影响下，保利协鑫硅片事务运营收入在2012年同比下降超50%，但公司对我国光伏职业的远景仍旧非常达观，并从2013年初步逆势扩张多晶硅片产能，4年后，保利协鑫多晶硅片产能到达近30GW，同比增加2倍。
多晶硅片干流厂商产能
材料国泰君安，36氪收拾
可是，从终究的结局来看，保利协鑫仍是轻视了单晶硅片的技能进步和降本速度。
2008年到2021年，单晶电池的发电功率从17.5%提高至23.21%，而多晶电池只从16.5%提高至19.5%。优势尽失之下，多晶硅片市占率一路从2014年的95%骤降至2021年的不到5%。不到10年的时刻，单晶硅片便完全推翻了硅片职业的竞赛格式。
受技能道路变迁的影响，保利协鑫在硅片事务上的影响力也因而式微，运营收入从巅峰时期的178.9亿元下降至2020年的56.92亿元。2019年和2020年，保利协鑫别离为硅片事务对应的财物计提减值损践约26亿元/32亿元。
单晶硅片市占率改变
材料民生证券，36氪收拾
2、押注光伏电站，遭受“531”黑天鹅
在硅片事务收入持续下滑之下，2014年，保利协鑫的光伏事务地图初步向下流延伸，并看中了具有丰盛补助的光伏电站。这家靠火电发家的新动力企业逐步出清系统内的非清洁动力发电事务，随后收买港股壳公司森泰集团并更名协鑫新动力，正式进入光伏电站事务。
2015年和2016年，协鑫新动力经过供股和发行永续债等方法，累计征集约50亿权益类资金，并大举收买和建造光伏电站。因为光伏电站建成后具有现金流安稳、存续期长等特征，极易取得信贷资金，协鑫新动力两年内又经过各类途径征集300多亿债款资金，总财物从2014年的15.19亿元急速胀大至2016年的414亿元，财物负债率到达84.52%。
因为协鑫新动力归于保利协鑫的子公司，因而其财物与负债被尽数并入保利协鑫的财务报表。2016年，保利协鑫总财物高达870.19亿元，其间大约一半来自于协鑫新动力。
保利协鑫与协鑫新能财物与负债状况比照
材料Wind、36氪收拾
面临节节败退的多晶硅片事务，保利协鑫抓住了光伏电站这根救命稻草，张狂投建电站项目。
到2018年协鑫新能的总财物到达612亿元，其间光伏电站数量221家，总装机容量到达7.3GW，一跃成为我国最大的民营光伏电站运营商。光伏电站事务对保利协鑫的重要性显而易见，2017年协鑫新动力光伏电站事务净赢利为9.8亿元，到达保利协鑫当年净赢利的41.73%。
可是，好景不长，2018年5月31日，发改委发布《关于2018年光伏发电有关事项的告诉》，该则告诉便是光伏职业有名的“531”新政，新政的推出给炽热的光伏商场浇了一盆冰水。简略来讲，“531”新政叫停了新长脸伏电站的建造，而且大幅下调已建成但没有投入运营的光伏电站补助。
光伏电站作为光伏职业的终端运用环节，其扩张进展决议了整个产业链的供需状况。光伏电站的建造被叫停后，职业的需求因而大幅萎缩，整个产业链迎来至暗时刻。依据黑鹰光伏核算，2018年我国75家光伏上市公司归母净赢利同比降幅达27.69%，数家中小型光伏企业因而破产。保利协鑫的境况也因而变得非常困难，其本就软弱的硅片事务与硅料事务的归纳毛利率从27.2%下降至6.9%，板块事务运营赢利亏本到达10亿元以上。
可是，对保利协鑫而言，真实丧命的冲击却不是大幅亏本的硅片事务，而是其时尚在盈余的光伏电站。
方针对光伏职业的情绪产生改变后，跟着而来的便是银行对光伏职业借款方针的收紧。在此之前，光伏电站一项是银行眼中的优质财物；而“531新政”后，这项事务却成了烫手山芋。“晴天送伞，雨天收伞”的银行在收紧对电站的信贷方针后，对其时财物负债率高达76%、短期债款超450亿的保利协鑫构成了灾难性的冲击。
虽然在赢利表上，光伏电站还能够完结盈余，但在财物负债表上，因为光伏电站出资收回期较长，而自身的硅片事务也无法再造血运送现金流，保利协鑫实质上现已呈现债款危机。无法之下，公司只能不断打折出售刚投运不久的光伏电站，以此来弥补资金缺口。
2020年，保利协鑫子公司协鑫新动力对电站财物计提减值16.54亿元，叠加硅片事务减值承认的32亿元，终究导致公司在2020年巨亏超60亿。
截止2021年中，子公司协鑫新动力所持有电站的装机总量现已从巅峰的7.3GW下降至3GW，介于保利协鑫现在仍有数百亿元的债款压身，未来对电站财物的出售或仍将持续。
协鑫新动力电站装机容量改变
材料公司公告，36氪收拾
多重冲击之后，保利协鑫的逆风翻盘
硅片与电站事务相继折戟后，保利协鑫的股价在2018、2019年累计跌落近80%，市值缺乏百亿，别的，审计组织亦接连两年对保利协鑫的可持续运营宣告警示。可是，从2020年7月份初步，保利协鑫却敞开了接连8个月的上涨，股价从底部的0.21元上涨10余倍，市值一度打破千亿。
那么，彼时身陷囹圄的保利协鑫，为安在二级商场有如此惊人的体现呢？
1、终究的硅料事务，乘上了“双碳”方针的春风
光伏职业阅历“531”新政的洗礼后，总算在2020年下半年迎来曙光，跟着疫情对出产日子的影响逐步削弱，光伏项目作为新基建的重要组成，从头焕产活力，硅料价格从7月初初步回暖。
2020年9月份，我国在联合国大会初次提出“碳达峰”与“碳中和”的时刻规划方针。光伏、风电等清洁动力项目的建造，不再仅仅拉动经济的手法，而是成为我国完结双碳方针的必要条件，光伏职业的逻辑也因而产生改变。
面临这块巨大的蛋糕，产业界各路本钱摩拳擦掌，纷繁宣告切入光伏范畴。在赢利最肥美的硅片环节，就有上机数控、双良节能等硅片新实力高调宣告扩产，并对隆基、中环等老牌硅片企业建议应战。可是，就在硅片新旧实力一触即发之时，硅料却呈现了紧缺。
光伏产业链首要包含硅料-硅片-电池片-组件-电站五个环节，硅料为出产硅片的上游原材料。当产业链各环节的企业嗅到方针风向并初步举动时，硅片企业只需求六个月便可完结扩产，而硅料则至少需求一年半。也便是说，假设硅料企业在双碳方针落地当天便初步扩建产能，那么该部分产能至少在2022年春季才能够逐步开释。依据浙商证券核算，2021年我国干流厂商硅片产能超400GW，而硅料有用产能仅59万吨，只能支撑约177GW的硅片需求。
硅料与硅片扩产周期的时刻差终究导致产能呈现错配，而硅片新实力为了扩展自身在职业的影响力，则不计本钱地抢购硅料，终究在求过于供的状况下导致硅料价格暴升。依据Wind数据，从2020年下半年初步，我国硅料单位现货价一路从5万元/吨飞涨至最高25万元/吨。
硅料价格改变
材料Wind、36氪收拾
在这波硅料提价潮中，保利协鑫成为了最大的获益者。家底扎实的保利协鑫在硅片与电站事务相继折戟后，仍是仅次于通威股份的全球第二大硅料出产商。
全球首要硅料企业产能(注：江苏中能为保利协鑫子公司)
材料申万宏源，36氪收拾
依据36氪核算，截止2021年末，保利协鑫旗下首要有徐州、新疆两大硅料出产基地，累计8万吨权益性硅料产能(其间新疆出产基地在2019年今后出售部分股权，以权益性出资核算)。此前，保利协鑫的硅料首要以自用为主，在硅片事务失掉竞赛力今后，初步加大外售的份额，2020年更是将公司的主业从头定位为硅料事务，外销份额到达80%以上。
保利协鑫硅料产能核算
材料公司公告，36氪收拾
在本钱端，硅料的单吨出产本钱大约为5.5万，按均匀20万/吨的现货价格核算，硅料单吨盈余将到达15万/吨。暴利之下，依据公司发表的成绩，2021年保利协鑫硅料事务估计完结的净赢利高达54亿元。
高景气量的硅料事务有用缓解了公司的现金流压力，而保利协鑫亦凭借其在二级商场的炽热，2021年累计配股92.8亿港元，一起取得高瓴本钱的大额认购。从运营层面而言，现在保利协鑫现已根本脱节了债款缠身困扰。
2、押注颗粒硅，有望推翻现有硅料的竞赛格式
保利协鑫能够取得本钱商场的喜爱，除了硅料的周期性所带来的暴利，还有其在颗粒硅产能方面的打破。
多年以来，全球硅料的出产工艺首要以改进西门子法为主，该种方法选用气相堆积的方法，出产出棒状的硅料，保利协鑫在2007年初次将这种工艺引入国内。详细来看，改进西门子法要分为组成、提纯、复原、 尾气收回、冷氢化、后处理六大工序。该种工艺具有老练安稳、进程简略、设备规范化高级特色，出产出的硅料各方面质量均比较高，占全球份额的 97%以上。
西门子法工艺流程
材料光大证券，36氪收拾
可是，改进西门子法存在两个显着的缺陷：一是耗电量高，电费本钱占总本钱的30%以上。复原进程中，炉体内化学反应所需的温度需求到达1000度以上。别的，因为出产进程是间断性的，硅棒长成后，需求降温出炉，下一轮出产则又需求给炉体内升温，构成了热量的糟蹋，终究耗费很多的电量；二是硅棒在用于出产硅片时，需求破碎后才能够运用，一方面会掺入杂质，另一方面则会支付额定的破碎本钱，颗粒硅的量产则有望处理以上问题。
2020年硅料本钱结构
材料中泰证券，36氪
颗粒硅是选用硅烷流化床方法出产出来的颗粒状硅料，因为该种方法所需求的化学反应温度只要700度左右，因而耗电量大幅下降，平等产值下颗粒硅的电耗比棒状硅下降70%。
别的，因为颗粒硅自身体积较小，无需破碎，因而也省去了破碎本钱。此外，颗粒硅的项目出本钱钱、人工本钱也较棒状硅具有显着优势。
全体来看，得益于电耗本钱的下降，平等条件下颗粒硅的出产本钱比棒状硅低约30%。
破碎的棒状硅(左)、颗粒硅
材料浙商证券，36氪收拾
颗粒硅与棒状硅本钱比照
材料浙商证券，36氪收拾
在极度内卷的光伏商场，低本钱是一家光伏企业生计的硬性条件，而颗粒硅的本钱优势则有或许对现有的硅料职业格式构成推翻性的影响。
此外，因为颗粒硅在出产中耗电量低，具有能耗优势，在扩产中也更简略取得批阅。现在，仅保利协鑫、亚洲硅业以及陕西天宏把握颗粒硅的出产技能。保利协鑫2021年已落地3万吨颗粒硅产能，现在在四川乐山、内蒙古(与上机数控合资)仍有很多的颗粒硅在建产能。
保利协鑫颗粒硅产能规划
材料西部证券，36氪核算
当然，颗粒硅也并非白璧无瑕，从工信部对硅料的质量等级分类来看，现在优质的西门子法硅棒现已到达电子级的规范，而颗粒硅则仅到达太阳能级，太阳能级的质量参数要比电子级低一个数量级，因而颗粒硅现在首要用作掺料。
颗粒硅的质量能否担任更高质量硅片需求，这也是商场现在对颗粒首要的质疑点。
不过，现在颗粒硅在硅片中的掺杂份额现已从开端的20%左右提高至40%，未来颗粒硅的质量参数能否取得进一步的进步，仍有待调查。
硅料的高价还能持续多久？
如前文所述，本轮硅料的提价使得保利协鑫等硅料企业取得了超额赢利，脱节了从前的运营窘境，可是与此一起，光伏产业链下流的组件和电站等环节却早已因而叫苦连天。
在光伏平价上的价格束缚下，硅料提价的本钱压力只能由产业链内部各环节消化，这一起也按捺了下流光伏装机量的提高，在产业链内构成负反馈效应。因而，硅料价格何时回落便成为了本钱商场重视的要点焦点。
让咱们来先看一组前文说到的数据，2021年我国干流硅片厂商产能超400GW，硅料有用产能59万吨，可支撑约177GW的硅片需求，而2021年全球光伏装机量刚好也在170GW左右。因为我国的电价在全球处于低水平，因而全球的硅料首要由我国供应，这意味着，2021年全球光伏职业的需求其实是被硅料产能约束了。
而依据浙商证券测算，至2022年末，全球硅料名义产能将到达123万吨，能够出产约300GW的硅片。假设考虑到产能爬坡要素，全球硅料有用产能则大约为84万吨，可支撑252GW的硅片需求，假设再考虑到1.2的容配比，2022年84万吨的硅料有用产能能够满意约210GW的光伏装机需求。由此估测，2022年全球光伏装机量同比2021年可增加约23.53%。
从硅料支撑的光伏装机量数据来看，2022年硅料的有用产能对炽热的光伏商场来说仍算不上富余，其紧缺程度直到2023年才可有用缓解，这意味着2022年硅料价格即便会有所回落，但也绝不会下降太多。
鉴于此，咱们以为硅料价格或许会从2022年下半年初步逐步回调，但全年均价仍将坚持高位，而硅料企业在供应偏紧的状况下仍可持续获益。
各年硅料对应光伏装机量测算
料浙商证券，36氪测算
景气量往后，硅料职业会走向哪里？
因为硅料职业现在具有与周期股类似的特性，因而商场首要的忧虑在于其是否也会呈现景气量高点暴利，而景气量低点大幅亏本的周期“怪象”。
咱们经过复盘通威股份、大全动力、新特动力三家公司历年的硅料事务毛利率状况，发现即便在531新政冲击后最困难的2019年，通威和大全等本钱操控优异的企业仍能坚持20%以上的毛利率，而本钱操控才能较差的新特动力毛利率也能够到达17.85%。
别的，因为产品首要面向企业端客户，大化工职业遍及具有比较强的期间费用管控才能，这也就意味着即便在低毛利率的状况下，硅料企业依然能够坚持不错的赢利率，比方2019年大全动力的净利率就到达10%。
在光伏职业的高景气量下，咱们以为硅料价格很难再呈现531新政后的低谷。鉴于此，硅料企业再次产生亏本的概率也微乎其微。对保利协鑫而言，假设给定20%的毛利率和10%的净利率，以及20万吨的远期硅料产能预期，那么公司硅料事务仍能够完结约13.75亿元的净赢利。
首要硅料企业毛利率变化状况
材料Wind、36氪收拾
怎么看待保利协鑫现在的估值？
保利协鑫事务条线很多，但因为其电站与硅片事务现在已根本被抛弃，因而咱们以为应该直接以硅料事务对保利协鑫进行估值与比较。
2021年，保利协鑫硅料事务完结净赢利约54亿元，现在公司动态市盈率大约为12倍。从相对估值的视点来看，纯硅料事务的A股上市公司大全动力动态市盈率大约为18倍；通威股份虽一起运营硅料、饲料与电池片事务，但其2021年的赢利首要来历于硅料事务，市盈率大约25倍。
假设仅从横向比照数据上看，保利协鑫的硅料产能与通威、大全平起平坐，且还有颗粒硅的代替预期，但现在估值却不到别的两家公司的一半。
但考虑到保利协鑫处于港股商场，流动性与出资者必要报酬率等要素均与A股商场有所不同，因而几家公司的估值并没有方法直接做比较。
咱们选取港股的另一家硅料企业新特动力的估值数据，其在港股动态市盈率约6.6倍，经过简略比照，咱们以为，现在保利协鑫在港股商场的出资者心目中大致处于合理的定价区间。
但考虑到保利协鑫回A上市的预期，其在A股的估值便可参阅通威股份与大全动力，假设按均匀20倍的市盈率简略核算，保利协鑫回A后的估值大概率会打破千亿，成为光伏范畴的下一个千亿之王。