国海证券发布研究陈述称，首予汇灵通络(09878)“买入”评级，估计2022-24年营收为850/1126/1462亿元，归母净利为4.6/8.1/13.1亿元，Non-GAAP归母净利为4.8/8.1/13.1亿元；依据SOTP估值法，给予2022年方针市值285亿元，对应方针价60港元。因为下沉零售商场空间宽广，汇灵通买卖事务规划现在已位列榜首，且在买卖、服务事务范畴未来三年依然有望坚持高复合添加率。

陈述首要观念如下：

下沉零售商场空间宽广，B2B职业竞赛格式高度涣散，汇灵通买卖事务规划位列榜首

下沉零售商场规划于2025年有望超越20万亿元，增速高于全体零售商场：据弗若斯特沙利文陈述显现，我国零售商场将坚持稳步添加趋势，估计于2025年添加至25.8万亿元，其间下沉零售商场将奉献20.6万亿元，占比超越80%，估计2020-25年复合添加率为6.5%，高于我国全体零售商场的增速；下沉零售商场受互联普及率进步、人均可支配收入添加、消费晋级等要素驱动，一起方针持续开释活泼信号，进一步鼓舞村庄复兴。

下沉商场零售商场2B范畴竞赛格式高度涣散，汇灵通处于领先地位：据弗若斯特沙利文数据显现，我国下沉商场零售职业会集度较低，前五大途径算计市占率不超越5%，依照2020年面向下沉商场的买卖事务规划核算，汇灵通排名榜首，但所占商场份额仍不到1%；该行以为，下沉零售职业仍归于一个入局门槛较高、快速拓宽商场份额较难的商场，而汇灵通深耕下沉商场10年以上，构成必定的先发优势及护城河，未来有望经过高效运营进一步扩张事务范畴及规划，抢占更多商场份额。

汇灵通与互联电商巨子在品类、商场重心、商业方式等方面完成差异化竞赛：汇灵通聚集4-6线城市城镇级商场，运营三高品类，线上线下赋能夫妻门店的一起给予足够的运营自主性：1) 在商场布局的重心上，阿里巴巴、京东等电商巨子针对下沉商场的途径事务，大部分成交仍会集在一二线城市县级以上的区域，而汇灵通针对4-6线城市的城镇级商场，颗粒度适中，既能发挥必定的规划经济效应，又需求很多地推人员量体裁衣地深耕；2)在运营品类上，互联电商途径主打快消品，京东还包含家电和3C数码等标品，而汇灵通主营购买低频但服务高频、重体会、重售后、重运营的三高品类；3)在商业方式上，互联电商途径选用强管控、加盟店的方式，而汇灵通选用赋能、做加法的方式，环绕夫妻门店去装备资源、给予足够的运营灵活性和自主性。

SaaS事务针对供应链全链路优化，产品功用设计贴合下沉商场需求：汇灵通SaaS事务针对供应链全链路优化，产品功用设计贴合下沉商场需求：1)微盟、有赞SaaS产品以协助商家进步线上运营、营销、客户办理才能为主，Shopify经过为商家树立独立站，协助线下商家树立线上门店，掩盖全途径的营销、售卖、付出、物流等服务，而汇灵通以优化供应链全链路为首要目的，SaaS产品包含前端、中端、后台，一方面协助门店添加客流，另一方面协助门店添加产品SKU，进步供应链功率；2)根据服务下沉商场零售门店长时刻的经历，汇灵通在SaaS产品功用设计方面，不断探索最适合下沉商场的产品；一起地推团队经过与下沉商场客户的亲近互动，深化了解客户最新痛点，与研制部门亲近协作以持续晋级SaaS产品、改进客户体会。现在来看，汇灵通在SaaS客户基数、续费率等方面与较为老练的SaaS公司比较还存在必定距离，但公司根据独当一面研制的系统，在详细产品模块设置和变现方法上现已树立一起优势。

买卖事务：未来三年复合添加率达30%，多品类布局驱动收入添加

挑选符合下沉商场消费需求的“三高”类产品，树立职业壁垒： 1)“三高”类产品商场空间宽广，产品特点与快消品存在较大差异：2020年农人家庭产品性支出中，三高类产品占比70%。而且“三高”类产品的产品特点决议了其线上化难度较高，因而较为依靠当地夫妻零售门店，而汇灵通经过买卖事务为城镇夫妻店供应优质供应链，助其发挥下沉零售商场桥头堡效果，一起途径由三高品类转向快消品的难度较低，而从快消品转向三高品类的难度较高，因而汇灵通经过十年以上的深耕，在下沉零售商场的三高品类现已树立较强的职业壁垒。2)经过二级品类的拓宽与优化，进步毛利率水平：2021年公司已扩展超越175,000个SKU，6大职业的二级品类由14个扩充到20个。经过品类结构的持续优化，买卖事务毛利率仍有较大进步空间。

持续发力上下游，会员零售门店挨近17万，品牌战略协作持续强化：1)强壮的地推团队供应量体裁衣的下沉商场服务，会员零售门店掩盖规划广且数量添加较快，到2021年，会员零售门店已掩盖21省，2万+城镇，会员店数量超越16.9万，活泼会员店数同比添加90.1%，活泼浸透率进步至37%。2)头部品牌协作持续强化，总部收购占等到立异供应链占比进步带动毛利率添加。在不同品类上，与头部品牌的战略协作持续深化，例如苹果、哪吒轿车、三星、美的等，持续进步供应才能；与品牌商之间的总部收购占比于2021年到达38%，出现不断进步的趋势，一起公司将持续添加立异供应链事务的比重，包含反向定制、拼单集采等，经过与上游供货商的协作及资源整合，添加ODM白牌产品等，一起推进毛利率进一步进步。

服务事务：与买卖事务完成有机结合，未来三年复合添加率高于80%

针对下沉商场门店需求，线上线下一起助力门店数字化转型：1)在门店付费才能及付费志愿有所保证的前提下，推出符合下沉商场夫妻城镇门店需求的SaaS+事务。针对下沉商场夫妻老婆店的很多调研显现，对应公司运营的六大职业、三高品类的夫妻老婆店，年出售规划约三百万元，毛利率在15%-20%之间，门店付费才能有保证。一起汇灵通以协助夫妻老婆店处理运营痛点、进步出售规划、进步盈余才能为方向，经过SaaS+事务赋能门店，取得较大认可；2)门店SaaS+事务清晰“帮卖、帮买、帮管”三大中心方向，助力数字化转型。强化途径的数据化剖析功用，并上线智能补货、拼单集采、智能流量办理等一系列新功用，一起针对差异化的客户，从产品和服务进步行了分类分级办理。2021年SaaS+服务续费率明显进步，到达54%。

门店SaaS+订阅用户及付费转化率持续上升，产品结构不断优化：在产品迭代晋级上，公司根据不同职业推出笔直产品分类，现在不同职业都选用同一个中心产品底层架构，未来会持续添加不同职业的一起性；在产品变现方法上，现在公司采纳单一的年费订阅方式，未来会选用低年费+流量付费的方式，以更好的满意不同层级的客户需求。2021年SaaS+订阅服务收入同比添加134%，订阅用户总数超10万家，同比添加64.5%，新增付费用户1.5万+，同比添加596.4%，2021年续费率到达54%。

未来发展战略：深化“3+2”战略，驱动高质量添加

进步IT、数字化、仓配三大根底才能：添加IT根底设施投入，建造智能化和数字化的仓配系统。

执行门店端、供应链端两大战略：1)扩展会员零售门店数量，进步SaaS变现才能：公司未来三年方针为会员店总数每年同比添加20%，三年后估计到达25~30万家，活泼会员店总数进步到10万家以上，会员零售络掩盖到全国24个省，25000个以上的城镇，SaaS总订阅用户数添加至15万家，其间付费门店转化率进步到30%以上，付费总会员店数到达5万家以上，续费率进步至70%；2)持续拓宽品类布局，加强与头部品牌的战略协作，增强反向供应链才能：2021年公司已扩展超越175,000个SKU，六大职业的二级品类由14个扩充到20个，未来将持续环绕客户需求，拓宽六大职业的二级品类，方针进步到30个以上，买卖事务毛利率仍有较大进步空间。进步品牌总部对总部的收购占比，方针是从38%进步到60%以上。在立异供应链方面，公司未来三年的方针为立异供应链占比从现在的15%进步到30%，包含拼单集采、反向定制、自有品牌等方式。

陈述全名：汇灵通络(9878.HK)深度陈述—数字化构建城乡新商路，买卖+SaaS双轮促发展。剖析师：陈梦竹、张娟娟。发布时刻：2022年6月2日。