陈述关键

MLF超量续作缓解商场忧虑，但是流动性环境结构性严重的问题持续扩展

近期，央行超量续作MLF，缓解商场忧虑；但是，流动性环境结构性严重加重、“分层”持续凸显。8月以来，央行加大公开商场投进、接连2个月超量续作MLF，其间9月MLF净投进4000亿元，缓解商场对钱银收紧的忧虑。但是近期钱银商场利率大都上涨，R007与DR007利差，及城商行与国有大行存单利差均扩展。

流动性环境结构性严重，部分缘于季末和债券供应等搅扰，中心原因在于超储率过低下，组织负债端稳定性下降。8月银行超储率或在1%邻近，季末查核和国庆挨近，及政府债券供应、结构性存款压降等，进一步加大资金压力。公开商场操作或有助于平抑资金短期动摇，但较难弥补银行长时间资金缺口。负债承压下，银行资金融出削减、乃至换回资金，加大非银流动性压力，“负债荒”逐步凸显。

当时与2017年下半年有许多类似，超储率低、防危险下流动性“分层”凸显

当时与2017年下半年有许多类似之处，超储率均较低，防备金融危险下中小银行和非银负债端压力上升。2017年下半年，银行超储率大部分时分在1.5%以下，叠加金融去杠杆影响，银行与银行、非银同业来往显着缩短，对同业负债较为依靠的中小银行和非银负债压力上升，央行首要经过逆回购、MLF等弥补流动性。

2017年末公开商场操作、财务存款投进，并未显着缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。2017年末，央行加大14天和28天逆回购投进、超量续作MLF，叠加12月超1.2万亿元的财务存款投进，均必定程度缓解资金压力；但中小银行同业存单到期续发压力较大，同业存单净融资缩短的一起，发行本钱“飙升”、3个月利率大幅上行约50BP，R007与DR007利差一度扩展至挨近400BP。

以史为鉴，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，仍将对组织行为发生限制

以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，流动性环境中短期或易紧难松。银行负债端年内仍面对债券供应等限制，尤其是中小银行结构性存款压降、同业存单到期压力较大；公开商场和财务存款直接投进目标以大行为主，而超储率过低下大行资金融出志愿下降，中小银行和非银危险简单上升。

中短期来看，流动性分层下“负债荒”或进一步凸显，仍将对组织行为发生限制。随同年末挨近、资金压力上升，逆回购和MLF投进可必定程度弥补银行资金缺口，但较难处理流动性“分层”，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，使得债券商场“超调”危险上升。但中长时间来看，债券装备价值已经在逐步闪现。

危险提示：金融监管晋级，存单利率超预期上行。

陈述正文

近期，央行加大公开商场操作，MLF超量续作缓解商场忧虑，债券收益率一度大幅下行。8月中旬以来，央行加大公开商场投进、接连2个月超量续作MLF；其间，9月中旬MLF净投进4000亿元，协助缓解商场对钱银收紧的忧虑。9月15日MLF超量投进当天，债券收益率显着下行、国债期货震动上涨，但受资金面压力上升等影响，随后几个交易日债市转向震动走弱。

但是，流动性环境结构性严重加重、“分层”持续凸显，钱银商场利率大都上涨，银行与非银等利差有所扩展。9月中旬以来，钱银商场利率大都上涨，21天以内质押回购利率单周涨幅超越45BP；其间，R001和R007别离9月11日上涨75BP和46BP至9月18日的2.26%和2.64%，R007和DR007利差再度扩展。不同期限同业存单发行利率整体改变不大，但不同银行分解加大，国有大行和股份制行同业存单利率略有回落、城商行小幅上升，使得城商行与国有大行同业存单利差进一步扩展。

流动性环境结构性严重，部分缘于季末和债券供应等搅扰，中心原因在于银行超储率过低下，组织负债端稳定性下降。8月银行超储率或在1%邻近，季末查核和国庆挨近，及政府债券供应、结构性存款压降等，进一步加大资金压力。公开商场操作或有助于平抑资金短期动摇，但较难弥补银行长时间资金缺口。负债承压下，银行加大同业存单发行，尤其是城商行和股份制行，最近两周同业存单发行规划扩展；一起，银行资金融出削减、乃至换回资金，加大非银流动性压力，“负债荒”逐步凸显。

年内来看，银行仍面对债券供应、结构性存款压降、同业存单到期等压力，尤其是中小银行压力较大。9月19日至年末，当地债新券供应约0.66万亿元、国债净供应约1.34万亿元。9-12月，结构性存款或至少压降约3万亿元、同业存单到期6.7万亿元。其间，中小银行结构性存款压降约1.9万亿元，高于国有大行(详细分析拜见《结构性存款“落潮”，与流动性演绎》)；城商行、股份制行同业存单到期规划别离为2.2万亿元和2.5万亿元，高于国有大行的1.3万亿元。

当时流动性环境，与2017年下半年有许多类似之处，超储率均较低，防备金融危险下中小银行和非银组织负债端压力上升。金融去杠杆布景下，2016年下半年至2017年上半年资金本钱逐步抬升，紧缩资金空转套利空间，银行与银行、非银同业来往显着缩短，银行负债端压力上升。2017年下半年，银行超储率大部分时分在1.5%以下，而同业存单融资缩短，使得对同业负债较为依靠的中小银行负债端压力进一步上升，从而传导至非银组织负债端。

2017年末公开商场操作、财务存款投进，并未显着缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。防备金融危险布景下，央行首要经过逆回购、MLF等弥补银行流动性。2017年末，央行加大14天和28天逆回购投进、超量续作MLF，叠加12月超1.2万亿元的财务存款投进，均必定程度缓解资金压力；但中小银行同业存单到期续发压力较大，同业存单净融资缩短的一起，发行本钱“飙升”、3个月利率大幅上行约50BP，R007与DR007利差一度扩展至挨近400BP。

以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，流动性环境中短期或易紧难松。年内来看，银行负债端仍面对债券供应等限制，尤其是中小银行结构性存款压降、同业存单到期压力较大。公开商场和财务存款直接投进目标以大行为主，而超储率过低下大行资金融出志愿下降，中小银行和非银组织压力进一步上升；尤其在年末，年末查核、跨年等要素叠加，简单呈现“流动性”危险。

中短期来看，流动性分层下“负债荒”或进一步凸显，仍将对组织行为发生限制。资金承压下，非银组织“负债荒”逐步凸显，钱银基金和债券基金规划接连3个月回落。随同年末挨近、资金压力上升，逆回购和MLF投进可必定程度弥补银行资金缺口，但较难处理流动性“分层”，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，使得债券商场“超调”危险上升。但中长时间来看，债券装备价值已经在逐步闪现。

研讨定论

(1)近期，央行超量续作MLF，缓解商场忧虑；但是，流动性环境结构性严重加重、“分层”持续凸显。流动性环境结构性严重，部分缘于季末等搅扰，中心原因在于超储率过低下，组织负债端稳定性下降。

(2)当时流动性环境，与2017年下半年有许多类似之处，超储率均较低，防备金融危险下中小银行负债端压力上升。2017年末，公开商场操作、财务存款投进，并未显着缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。

(3)以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，流动性环境中短期或易紧难松，仍将对组织行为发生阶段性限制。

危险提示

金融监管晋级，存单利率超预期上行。