中心结算公司科创债课题组1
摘要
本文结合我国科创企业信誉债融资实践和世界相关阅历，提出了我国展开科创企业信誉债的准则立异主张，给出了试点计划和危险防控办法。准则立异主张包含探究实施“发行人付费、出资者投票挑选”的中介安排选聘方法，在非揭露发行范畴经必定程序主动存案挂号，经过揭露出资者问询、引进新式危险提醒安排等方法多途径、多维度地进行债券信息发表，以及经过区块链等金融科技手法赋能科创企业信誉债融资事务。
关键词
科创企业信誉债中介安排信息发表
2018年以来，跟着科创板的树立、创业板注册制变革的落地，股票商场支撑科创企业的机制不断完善。债券商场在支撑科创企业特别对错头部科创企业方面仍显缺少。2021年8月，中国人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信誉类债券商场变革开放高质量展开的辅导定见》，提出要探究规范展开高收益债券产品，相关方针支撑系统也在加速构成，推动科创企业的债券融资准则立异适逢其时。
我国科创企业信誉债融资现状
为了解我国科创企业信誉债融资现状，中心结算公司科创债课题组(以下简称“课题组”)先后对60余家代表性安排2进行了调研，深化探究科创企业信誉债融资的难点。调研成果显现，全体来看，相较信誉债商场的全体展开状况，当时债券商场对科创企业的支撑较为有限，近年来科创企业的债券融资规划长时间在低位小幅动摇。
课题组选取A市作为样本，展开了商场调研和数据剖析。到2020年底，A市共有国家高新技能企业1.87万家，其间仅有78家企业曾经过债券商场进行融资，融资规划算计1610亿元，信誉等级会集在AA级以上。依据已有数据，课题组编制了中债-A市高新企业信誉债指数。在样本期内该指数总市值和样本券数量的走势如图1所示。从图中可知，当时高新企业的债券融资规划较为有限，融资途径有待疏通，我国债券商场对科创企业的支撑力度有待加大。
我国科创企业信誉债融资面对的首要问题
一是债券融资对科创企业的支撑较为有限，现在已发债的科创企业多为大型企业，对中小微企业掩盖缺少。以A市为例，A市已发债科创企业财物规划的中位数为110.34亿元，最小值为1.8亿元；运营收入中位数为33.9亿元，最小值为1.16亿元。依照国家企业类型区分规范，已发行过债券的A市科创企业绝大大都归于大型企业。
二是现有以财政指标为中心的信息发表准则难以充分反映科创企业特征。经调研，大都科创企业为创业型企业，以轻财物运营为主，首要持有知识产权等无形财物，财政表现相对较弱。现在在我国债券商场的信息发表系统中，暂未凸显专利等表现科技研制才能的非财政指标，因此难以精确、充分地表现科创企业的出资价值以及反映其运营和财政危险。
三是以传统的“发行人付费、发行人挑选”方法选聘中介安排或许存在道德危险。现在国内债券商场遍及选用发行人付费并挑选中介安排的方法，发行人与中介安排之间存在利益相关，中介安排在帮忙实施信息发表责任时或许做出有利于发行人的行为，或在发现不利于发行人的信息时不予发表，影响点评成果的客观、中立。这不利于出资者精确辨认危险，约束了出资的积极性。
支撑科创企业融资的世界实践
科创企业在展开前期，遍及存在生产运营不确定性大、缺少有用典当财物等问题，相较一般企业或展开老练的科创企业而言，债券融资本钱相对较高，一般被称作“明日之星”。当时，欧美科创企业债券商场的展开已较为老练，债券商场关于科创企业融资发挥了重要的支撑效果。
(一)展开进程
美国科创企业信誉债商场展开得较为老练，阅历了鼓起、调整、老练三个阶段。从20世纪60年代中期到80年代初期，美国新式产业中有很多中小企业迫切需要外部融资，但银行借款等传统融资途径难以满足需要。在此布景下，金融立异和金融监管放松推动了高收益债券商场的展开，很多新式高科技企业经过发行高收益债券得到资金支撑。80年代杠杆收买浪潮的鼓起进一步推动了美国科创企业债券融资的展开。在较为宽松的监管环境下，债券融资在杠杆收买中的使用促进了美国产业结构的调整，但也呈现出高度投机的特性。90年代初期，美国经济阑珊、金融监管加强、做市商破产等要素，导致高收益债券发行量急剧萎缩，违约率大幅上升，商场呈现严峻的阑珊。美国政府于90年代采取了一系列办法，包含加强商场监管、完善准则建造、推动相关金融立异等，使得债券发行人质量全体进步，商场危险操控才能和流动性均明显进步。科创企业信誉债商场的展开也为美国在90年代进入信息时代供给了重要支撑。进入21世纪以来，科创企业信誉债商场已经成为美国信誉债商场的重要组成部分。
(二)准则建造
美国针对科创企业发债融资做了较为完善的准则安排，其间，在发行流程、合格出资者准入、生意规矩等方面的机制规划学习含义较大。
一是经过引进非揭露发行方法简化流程，下降发行本钱。1990年，美国针对私募发行准则出台了144A规矩，该规矩答应企业向合格出资者发行私募债券，私募债券无需经美国证监会(SEC)注册，由此豁免了企业揭露信息发表责任，大大下降了发行本钱。现在，美国很多科创企业依据144A规矩发行私募债券。
二是树立合格出资者准入规范，助力商场稳健展开。美国先后制止储贷安排、货币商场基金和个人参加私募债券商场出资，并约束其他一起基金的出资份额。
三是继续完善出资者维护准则，增强科创企业信誉债的吸引力。详细办法包含注重定向信息发表，经过技能手法盯梢监测生意行为，树立偿债基金、回售换回、操控权束缚、兼并约束等约束条款，完善破产清算准则等。
四是合理规划生意规矩，进步科创企业信誉债商场流动性。依据144A规矩，私募债券可于发行半年或一年后在发行人的非相关安排之间转让，并可经过场外生意途径进行生意或在离岸商场生意。美国树立了多层次的做市商系统，大部分债券在场外商场可经过做市商生意。此外，做市商的生意公司可认为做市商供给信息服务，进步做市功率。
(三)融资实践
科创企业发行的债券归于高收益债券中的“明日之星”债券，特斯拉(Tesla)、奈飞(Netflix)等高科技企业均经过发行债券方法筹集资金，支撑了本身事务的展开。其间，特斯拉60%的计息负债为债券融资，奈飞悉数的计息负债均为债券融资。
科创企业信誉债融资准则立异主张
结合世界阅历和我国科创企业融资实践，主张展开科创企业信誉债融资试点，在非揭露债券商场进行立异试验。试点作业应在遵从现行法律规定的前提下推动，详细准则立异可包含以下五方面。
一是探究实施“发行人付费、出资者投票挑选”的中介安排选聘方法。改进传统的发行人付费并挑选中介安排的方法，在发行人付费的前提下，出资者可投票挑选信誉评级安排、会计师事务所、律师事务所三类中介安排，使中介安排能够代表出资者展开尽职查询，打破中介安排与发行人的利益相关，保证中介安排客观中登时出具定见，由此进步信息发表的真实性和公允性。详细而言，可由金融基础设施途径安排出资者按其持有的信誉债规划投票挑选中介安排，由中选中介安排向发行人供给债券发行所涉相关服务。
二是探究非揭露发行债券的事前存案挂号准则。执行注册制变革，下放审阅权利，完成证券发行审阅商场化，树立以信息发表为中心的准则系统。详细来说，科创企业信誉债以非揭露方法发行的，由相应的存案挂号安排担任事前存案挂号，在材料完备时及时予以存案。发行文件在定向征集规模内进行信息发表并经问询答复后，存案挂号安排和出资者在必定时间内若无贰言，即主动予以存案。若有贰言，存案挂号安排能够向发行人进行问询，在发行人供给答复后对发行文件进行讨论及审议，审议完毕后供给审议定见。若存案挂号安排逾期未供给审议定见，则视为“赞同存案挂号”。
三是变革信息发表准则，进步信息发表通明度。首要，在信息发表时点方面，发行文件在提交存案挂号安排时同步向定向征集规模内的出资者发表。其次，在信息发表方法方面，揭露发行与非揭露发行的信息发表要求保持一致，出资者可进行现场与线上问询。问询可经过各存案挂号安排的页、路演途径等途径展开，如科创企业挑选发行企业债券，出资者可经过中心结算公司的中债路演途径进行问询，包含路演期间现场问询和路演完毕后留言问询。一起，发行人也能够在该路演途径向潜在出资者进行宣介，展现公司状况及融资项目状况等。再次，应添加信息发表内容，添加存案挂号安排问询函及发行人反应定见、发行人每次补正文件等发表文件。最终，应运用金融科技手法进步信息发表通明度，推动信息发表规范化。发行人需依照可扩展商业陈述言语(XBRL)格局报送信息，推动信誉债信息发表规范的一致。
四是引进新式危险提醒安排，拓展提醒危险的数据途径，帮忙出资者辨认科创企业的潜在危险与出资价值。引进征信安排等新式危险提醒安排以弥补发表发行人信息，经过工商、税务、水务、电力、司法、专利、社保等非财政数据多方校验发行人信息的真实性，为监管部门和出资者供给数据支撑和决议计划参阅，拓展提醒危险的数据途径。
五是探究经过区块链等金融科技手法赋能科创企业的债券融资事务。依托区块链技能将申报材料、问询答复进程等材料留痕，一起对试点数据进行归集剖析，全面进步科创企业信誉债受理审阅、信息发表、簿记建档、危险监测等事务环节的效能，为监管部门和商场各参加方打造揭露通明、数字化、智能化的科创企业融资途径。
推动立异准则落地的危险防控办法
主张构树立体全面、贯穿全程的准则系统，归纳防控试点危险。
在准入环节，稳慎操控参加者规模，分步推动试点，依据挑选的试点区域设置试点总额度，清晰试点鸿沟与规模，防控危险向试点外商场传导。
在融资环节，主张树立贯穿事前、事中、过后全进程的资金危险三级防控系统。在事前环节，疏通试点发行人请求当地贴息与奖补资金的途径，作为资金危险防控的第一道防地，减轻发行人的偿债总压力。在事中环节，树立与当地方针性纾困作业的联接机制，当契合各地纾困基金条件的发行人堕入财政窘境、呈现违约危险时，由纾困基金经过股权注入、托付借款等方法提早介入。在过后环节，主张在试点区域树立先行赔付基金，在呈现债券违约时为中小微科创企业信誉债的出资者先行按份额赔付，作为商场化违约处置机制的弥补。