中心观念

1、基本面逻辑是美国进入居民加杠杆的地产扩张周期。居民加杠杆层面，居民部分是相关于政府、企业部分对通胀影响最大的，原因是居民部分的钱银乘数效应最大，发明的钱银快速进入流转，从而带动通胀。地产扩张层面，以下几方面：从数据看，房地产的出售量、价格、出资的加快上升是居民加杠杆的直接成果。从需求看，人口结构影响房地产的需求。一方面是20-49岁的美国人在未来15年会有快速上升，另一方面房地产作为一种刚需存在。从购买力看，首要，债款偿付份额回到前史位置，相对来说偿债才能强。其次以股票和地产之间的联系，现实状况是美国的典当借款利率创新低，而美国的住宅典当借款能够经过ABS等方法将其转化成证券化的东西，进一步影响股市。地产在居民傍边的装备份额处在曩昔几十年区间的低位，而股票是在曩昔几十年的高位，在美国其时M2增速20%多的状况下，美国地产的杠杠才能会上升，原因是美国房子典当的财富效应更大。

2、短期逻辑在乎产品是否能够持续上涨，要害看全球的M2。其时现实状况是只要美国和欧洲的M2往上走，原因在于上一年美联储扩表的力度超预期，短期内的超预期终究要下来。而产品和M2的基本联系实践能够表达到CRB的产品指数同步或许滞后全球PMI增速，详细时刻是3个月。以此揣度，3月份前后全球的M2或许会处于一个阶段性顶部，那么产品价格会在这一两个月或最晚年中见顶回落。

3、单纯从涨幅看，产品价格从上一年疫情低点到现在(几个月)现已上涨了80%，类比次贷危机的三年时刻，因而从供需不能彻底解说80%的上涨幅度，背面必定有金融和流动性的要素。而产品上涨从上一年到本年可别离对应国内需求和国外需求，反映的是从黑色到有色的转化。傍边美PMI相继见顶之后，需求要素会开端削弱，产品也不会一向涨。

正文

基本面逻辑来讲，我以为最首要的是由于美国进入到了居民加杠杆的地产扩张周期，便是说假如这一轮假如你盯着我国的话很难讲故事，由于这次我国不是产品需求的主角，曩昔20年每一轮的产品的周期都跟我国的需求扩张或许是财务影响都是有联系的。05年到07年，09年到10年，16年到18年，其实都是伴跟着我国的房地产周期。

那么对通胀来讲，政府加杠杆，居民加杠杆，企业加杠杆，哪一个部分加杠杆对通胀的影响最大？毫无疑问必定是居民部分。由于咱们想一下居民部分加杠杆是什么特色，居民部分不会由于不花钱去加杠杆，咱们谁会借了钱不花，咱们全部的借钱行为都是由于咱们有十分清晰的花钱的意图，比方说咱们由于购房要借钱，比方一个低收入的人，或许咱们要买一个手机，要在借呗和花呗上花钱，所以说居民部分发明的信贷发明的钱银是瞬间进入到流转环节，也便是说它的钱银乘数效应是最大化的。

咱们想一下政府和企业不是这样的，政府和企业许多借钱是一个预防性的，或许仅仅是由于利率低，他不必定借了立刻花掉。企业借了之后，比方说你去回购股票，你底子不做本钱开支，这些钱就沉积在那里，它没有进入流转环节，没有带来钱银乘数的上升，也就天然没有带动通胀的上升。

所以曩昔10年，美国的通胀为什么不容易起来？中心的原因便是美国政府部分在加杠杆，企业部分在加杠杆，唯一居民部分从次贷危机之后就一向是在去杠杆，他没有加过杠杆，所以说美国的通胀在曩昔10年一向是处在比较低的水平，也就推动了它的股票市场的长时刻的牛市。

那么现在的变局在哪？现在的变局便是美国居民总算开端加杠杆。

咱们现在看美国的这一轮房地产的周期，不是简略的说房价涨或许房地产的出售创了新高，比方说你看房地产的出售，它其实从15年之后，它基本上就一向是在往上走，房价也是在往上走的。你假如仅仅看量和价的话，它其实不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不过是最近开端加快往上走。量、价还有包含出资，这个加快和之前的最大差异在哪？之前咱们看到的美国的地产的只能叫康复，由于在那个阶段咱们没有看到居民自动加杠杆，就像咱们看我国的房地产周期，09年曾经我国的房价也涨了许多，房地产出售也很好，可是那个时分居民是没有加杠杆，真实居民开端加杠杆是09年今后。

那么美国现在也是这样，它其实是在上一年疫情开端你才看到了居民的杠杆率开端上升，那么一旦进入到这个阶段，那么美国的通胀的话就按不住。

便是说咱们看美国的人口结构，它其实讲美国房地产的周期跟我国相同，套路都是相同的，你能够讲天时地利人和都有，从它的需求的视点来讲，20~49岁的美国人的添加在未来15年会是一个快速的上升，它毕竟是一个移民城市，跟咱们的出口出生率的持续的下滑是是不太相同的，特别这几年有许多南美的移民到美国去。

然后美国的年青人和爸爸妈妈同住的份额现已创了前史新高，也和咱们相同。不是只要亚洲的小孩喜爱赖在家里，现在美国的小孩也没有多有长进，也都是啃老，一旦成婚之后的话，他其实就有刚需求买。

然后第二个便是购买力，美国的居民杠杆率现已是处在现已是低于政府部分和企业部分，是最低的部分了，并且它的债款偿付份额其实不考虑这次疫情的收入的发放，之前也现已是回到前史的低位了，由于这个是债款和收入的比值。

然后这一次由于利率创了前史新低，所以30年的典当借款利率也跟从国债收益率的下降，创了新低，低于3%。而美国的薪资添加都是高于这个水平，美国的住宅典当借款就起来了。美国的住宅典当借款，你不能够只看他的银行借款，银行的借款是十分小的一部分，假如要全面的反映，有必要得把ABS这些加进来，由于美国它大部分借款都会出表，转化成证券化的东西，所以说它仍是十分典型的是一个本钱市场主导的一种融资形式，而不是咱们这种银行的信贷形式。所以这块添加的是比较快的。

然后他的地产在居民傍边的装备份额现在是处在曩昔几十年区间的低位，相反的股票是在曩昔几十年的高位，所以它自身也有一个从头的一个平衡的进程，更何况曩昔这么多年美国的租金回报率仍是很安稳的，也便是说美国尽管每年房价都在涨，可是它的租金也在涨，并且租金的涨幅并没有比房价涨幅低，所以说整个租金回报率是安稳的，但对应的美国的国债收益率和股票的股息率是持续回落的。

所以说美国的老百姓(61.850，-1.50，-2.37%)会有一个回归的进程，便是说曩昔的十年我国产生的工作，现在便是在美国身上产生，09年我国搞了百分之二十几的M2增速，美国现在也搞了百分之二十几的M2增速。

所以曩昔10年我国是房地产的装备价值高于其他全部的全部财物，美国估量接下来也会呈现类似的问题，并且美国的地产的杠杆才能是比我国要强的，为什么？由于我国咱们都知道，你不能够把你买的房子再典当，你只能是在购房环节去借钱，而美国是能够在房子上涨的进程傍边，持续把涨了价的房子再典当给银行，从头再取得更多的资金去干其他工作。所以它其实财富效应会更显着。而我国的财富效应是一个虚的，你感觉你自己很有钱，但变现率是远不如股票，这是必定的。房子你变现看看，你看看变现有多困难，你也不太或许说把这个房子很轻松的典当，把钱借出来，所以美国的话它供需联系也是这样，房子的空置率现在处于前史低位，库销比处于前史低位，但实践上美国上一次开端呈现房地产的加快上涨，也便是居民开端加杠杆购房是2000年，2000年正好对应的便是纳指泡沫的幻灭，那么假如咱们从微观的视点来了解这两件工作的话，它其实是有必定的逻辑联系的，便是说其实它正好反映了一个便是股票的股票和地产这么一个切换，当然中心的很大的一个原因是由于利率的改变，那么咱们现在其实又处在一个类似的前史的时刻，所以这个时分其实关于美股来讲的话仍是十分当心的。然后这个是咱们说产品的上涨的相对长时刻的逻辑。

可是短期来讲，咱们或许更关怀的便是说产品能不能涨，还能涨多久。

咱们就看一下产品的涨短期首要看全球的，而全球的M2便是我国、美国、欧洲、日本还有一些其他的国家，现在全球的M2增速现已是超越2009年的高点，当然最大的奉献仍是我国，由于我国的基数大，可是和2009年不同的便是说2009年是只要我国鹤立鸡群，其他国家的M2增速都是回落的，这次是咱们齐心协力的推高了M2，我国反而是相对比较坚实的。

那么现在的状况是什么呢？我国的M2现已开端回落了，日本的M2也基本上持平了，现在只要美国和欧洲还在往上走，那么由于美国M2靠什么？不是靠银行的借款，银行的借款是一个十分小的量，美国融资系统，它首要仍是靠本钱市场，所以说它跟我国是不相同的，它不是靠银行的信贷去发明，美国最大的M2，仍是来自于联储的扩表，便是联储的扩表添加根底钱银，然后添加M2。

但为什么09年M2没起来？上一年M2起来了，其实便是上一年的联储的扩表的力度超预期的大，它实践上是把09年10年11年三轮QE该干的工作，他在一两个月内都干完了。

所以说你能够看到便是说美国的M2飙升，其实便是在上一年三四月份之后，疫情迸发之后，它在短时刻内许多的扩表，那么这个东西当然也是有基数效应，由于现在不管怎么讲，你是不或许和上一年的4月份的扩的量混为一谈，所以你终究的这个东西会下来。

所以说美国的M2其完成在也在一个挨近驻顶的这么一个进程傍边，这样的话咱们看一下产品和M2的一个联系，便是说实践上CRB的产品指数大概是滞后全球PMI增速或许是同步或许是滞后三个月左右的时刻。

也便是说假如咱们以为在3月份前后的话，全球的M2或许会处于一个阶段性的一个顶部的话，那么产品的价格其实也有或许便是在这一两个月或许最晚到年中的时分开端见顶回落。

咱们看一下其实这一轮产品的上涨，尽管咱们知道咱们能够从供需上找许多理由，比方说需求，咱们能够讲刚刚说的美国的地产的故事，供给咱们能够讲，由于曩昔几年产能投入不行，所以说供给相对比较少，可是咱们看一下产品的涨幅，从上一年疫情低点到现在的话，产品的价格现已涨了80%，那么这是一个什么概念呢？

从2008年到2011年次贷危机的那三年的话，产品的累积涨幅也便是80%。换句话讲，咱们只用了其时不到一半的时刻，咱们现已完成了08年次贷危机之后的三年的涨幅。

我首要想说什么意思？我想说的是现在产品的涨幅现已远远不能够从基本面去解说，你不能说基本面导致这个东西能够涨80%，它必定是有许多的金融和流动性的要素在支撑，所以这便是为什么即便咱们以为接下来假如全球的经济是在一个复苏的阶段，可是假如当你的流动性扩张的最强烈的时期曩昔的话，你对产品的价格必定也会有冲击，由于你的价格自身现已包含了许多非供需的要素。

那么实践上上一年国庆节今后和本年春节今后这两轮上涨别离对应的便是国内需求，海外需求最好的时分，所以说上一年四季度涨的最多的是是黑色，本年的涨的最多的是有色，它其实就反映了驱动的一个转化。

那么跟着我国的PMI在本年一季度见顶，美国的PMI到本年年中见顶的话，其实需求的要素也就会开端削弱，所以咱们觉得产品也是需求时刻去休整，也不是说能够这么一向涨下去的。