二季度利率债供需两旺，利率或许震动下行

近期咱们与出资者的沟通中能够感遭到，绝大部分债券出资者对二季度债市比较慎重乃至偏空，以为我国债券收益率在二季度还会有必定程度的上升，希望等债市“终究一跌”后再考虑买入或许延持久期。出资者对二季度债市的忧虑首要来自2点：(1)二季度的当地债和国债发行行将放量，出资者忧虑会推进债券收益率上升；(2)二季度PPI或许会被推升较高，加之4月税期扰动，出资者忧虑二季度央钱银商场流动性或许会收紧导致债市再度调整。但出资者的心态遍及是看空二季度债市，但看多下半年债市，全体是想买，但希望等利率再高一些再买。那么究竟是否应该等一等再买？假如要更好的作出判别，咱们需求理清二季度的供需联系，以及从各个维度判别二季度钱银方针从头收紧的或许性。二季度当地债发行量有多大？本周开端本年的新增当地债发行正式拉开帷幕。3月25日，湖北省招标发行250亿元新增当地债，其间包含100亿元一般债，74.2亿元一般专项债和74.8亿元棚改专项债。依据我国证券报导，3月初财务部已提早下达各地部分新增专项债额度1.77万亿元，占全年额度3.65万亿元的49%。从已发表的二季度新增当地债发行方案来看，截止3月24日，现已有山西、湖南、甘肃、宁波、湖南、新疆、福建、海南、吉林等12个省/方案单列市发表了新增当地债发行方案(图12)，规合算计5217亿元。现在发表的这些省在二季度发行方案来看，二季度中5月发行量较大，但这些省份并不是发行大省，咱们需求注重例如广东、山东、江苏等发行大省的后续发行方案发表状况。本年的新增债发行比以往都要晚一些。年头至3月24日，当地债一共发行了8584.5亿元，除了一只114亿元的四川省支撑中小银行开展专项债券以外，其他均为再融资债。直到3月25日才迎来了第一批2021年度新增专项债的发行。本年的发行与以往不同，因为上一年年末下达了定向支撑中小银行新增专项债额度和归还政府存量债款的方案外再融资债额度，本年新增债券的提早批额度下达的比以往都要更晚(2020年提早额度下达是在2020年2月，2019年提早额度下达是在2018年12月)。那么二季度来看，有多少当地债将会发行？首要，上一年下达的、未发行结束的额度咱们估量将在二季度发行结束。依据我国财务预算绩效专委会副主任委员张依群(xhpfmapi.zhongguowangshi/vh512/app/9849865)：“因为受疫情防控等要素影响，上一年运用进展较慢，本年前期要抓住把上一年额度用完，以赶快构成什物作业量。”那么哪些是上一年下达的额度，还有多少未运用结束？1。用于支撑化解当地中小银行危险的新增专项债：这部分专项债额度一共2000亿元，现在现已完结发行仅620亿元，已发行的省份包含广东、山西、广西、浙江、内蒙和四川省，尚有天津、陕西、河北、浙江、山东、辽宁、吉林、黑龙江、江西、河南、湖北、云南、甘肃等13个省份获批额度但至今仍未发行。这2000亿元额度归于2020年的3.75万亿元新增专项债额度，这就意味着部分未用完的额度(1380亿元)或将在二季度赶快发行结束。2。方案外再融资债(资金用处为归还政府存量债款)：2020年12月以来发行的部分再融资债资金用处变更为“归还存量(政府)债款”，不同于以往的一般再融资债券资金用处为归还到期政府债券。咱们估量这部分“特别”再融资债额度在6000亿元左右，上一年12月至本年2月累计发行5129亿元，3月份公告发行726亿元，算计5822亿元，咱们估量这部分债券发行现已告一段落。其次，提早下达的1.77万亿元新增专项债债券额度咱们估量或许会在二季度发行结束。依据2020年和2019年的经历，下达的提早批额度通常在三个月左右发行完。叠加或许有少数新增一般债发行，咱们估量二季度新增债(专项债+一般债)的发行量或许在2万亿元左右。此外，二季度有1.07万亿元的当地债到期，依据以往经历，咱们估量会一起续发90%的再融资债券，因而或许会构成约1000亿元的负净增量。因而综上来看，二季度当地债净增量或许在2万亿元左右，高于上一年同期1.34万亿元，月均净增量6000-7000亿元左右，高于上一年同期2000亿元左右，月均发行量1万亿元左右。此外发行节奏方面，因为不再发行特别国债，当地债无需腾挪发行窗口，因而咱们估量当地债月度的供应动摇将削减。考虑国债和政金债，二季度利率债全体供应压力怎么？尽管当地债二季度当地债供应压力或许超上一年同期，但考虑到国债和其他利率债有所减量，二季度供应压力并没有这么大。国债方面，从全年来看，本年赤字率回落到3.2%的状况下，咱们估量全年记账式国债净增量在2.5万亿元，比上一年4.1万亿元低1.6万亿元左右。依据国债发行方案，二季度付息国债发行支数与2019年相等，咱们估量本年国债发行节奏会愈加均匀，挨近2019年，因而咱们估量国债二季度月均发行量在5000亿元左右，考虑到期量，月均净增量大约在2500亿元左右，比上一年同期低1700亿元左右。政金债方面，咱们估量全年净增额度在2万亿元邻近，较上一年的2.5万亿元下降，且本年二季度政金债的到期量高达1.08万亿元，显着高于从前同期，咱们估量二季度政金债净增量低于上一年同期的7481亿元，或许在5000亿元邻近，月均净增量在1600亿元邻近。因而归纳来看，咱们估量二季度利率债全体净增量在3.1万亿元邻近，相等于上一年同期。因而尽管当地债二三季度发行或较为密布，但考虑到国债和政金债有所减量，二季度全体利率债的供应压力并没有高于上一年(图13)。从月度净增压力来看，上一年利率债净供应月度间动摇较大，其间5月和8月供应压力比较大，首要因为当地债发行比较会集在这两个月(图14)。本年因为当地债项目准备较早，咱们估量发行节奏会比较均匀；国债方面也没有特别国债，发行节奏也会比上一年更均匀。因而从净供应的视点，参阅月度到期量，咱们估量二季度里边4月净增量较低，5月净增量最高，6月次之，二季度中5月、6月净增压力相对更大一些(图15)。此外，从利率债的供应期限结构来看，本年二季度与上一年一个显着的不同，便是超长期限利率债供应紧缩，取而代之的是短期限和超短期限。一方面，当地债关于10年以上超长期限发行份额有所约束(财务部在《关于进一步做好当地政府债券发行作业的定见》中清晰，年度新增一般债券均匀发行期限应当控制在10年以下(含10年)，10年以上(不含10年)新增一般债券发行规划应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下(含30%)，再融资一般债券期限应当控制在10年以下(含10年))；另一方面，国债中的贴现国债发行量占比也会上升，实际上从上一年下半年开端贴现国债的净增量就现已开端大幅上升了。而上一年无论是国债和当地债长期限的占比都是十分高的。二季度是国债和当地债新额度开端发行的第一个季度，这个期限结构的改变会比较显着，也会带来长端供需联系的好转，推进长端利率的下行。这一点正好是和美国相反的。美国上一年是贴现国债发行较多，而本年添加了长期限国债的供应。因而这种结构的改变也会导致中美长端利差的紧缩，而不是部分出资者忧虑的，我国长端利率跟从美国长端利率上升。商场需求能否消化掉二季度的供应压力？上一年二季度债券收益率从低位上升，除了因为国债当地债供应量较大以外，更首要是国内组织出资者的需求萎缩。上一年二季度除了境外组织需求较强以外，境内各类组织需求都比较一般——非银组织因为股市走红，资金分流，出资债券的热心不高；而作为利率债消化主力的银行类组织因为上一年压降结构性存款和信贷投进量较高，负债端压力上升，出资利率债的需求也下降。境内组织需求弱化构成全体债券供需联系恶化，推升收益率。但本年状况有所不同，境外组织依然在安稳的买入，而境内组织的配债需求要远好于上一年。一方面，非银类组织因为股市回落，资金从头回流到债市，近期咱们了解到银行理财产品的销量特别类货基的销量有显着从头上升的痕迹。另一方面，利率债消化的主力——银行类组织的负债端添加状况要比上一年更好。本年结构性存款没有强行压降的要求，前两个月来看结构性存款从头康复了正添加(图17)，而上一年二季度是结构性存款开端从前史高位压降的时点。加上上一年12月份以来，企业的净结汇量上升，企业结汇量创近年来新高，带来美元存款很多转化为人民币存款，也在必定程度修正银行的负债端。咱们观察到近期银行的负债端添加现已开端快于财物端的添加，从社融-M2缺口能够看到，近期两者缺口在收窄(图18)，这也就意味着银行的负债从上一年财物推进负债添加的“负债荒”形式开端转为负债推进财物添加的“财物荒”形式。一旦进入“财物荒”形式，也就意味着银行配债需求的添加和利率下行的敞开。前史上，社融-M2缺口与利率走势高度相关(图19)。咱们近期造访的各类银行也遍及表明本年计财部或许财物负债部给到的购买债券额度高于上一年，特别是中小行配债的额度分外富余。中小行本年遍及存在一个问题，便是本年放贷动力并缺乏。一方面他们的存贷利率遍及倒挂，另一方面，三农小微的借款需求也并不多，而且许多优质的小微企业借款也现已由大行介入了。在财物荒的状况下，中小行遍及存在很多的配债的需求。咱们从近期一级商场的招标状况来看，一级商场招标需求都比较好，例如国债招标利率大都好于预期，招标倍数也不断走高(图20)，这也旁边面印证了商场装备需求其实是十分微弱的。此外，与上一年二季度低利率、中等偏低的信誉债到期量不同，本年二季度信誉债面临的是利率远高于上一年二季度、信誉债到期量全年最高的景象。假如达观估量信誉债发行量在当时商场环境下能够保持2019年同期的水平，那么从净增量的视点来看，本年二季度信誉债的净增量或许也是十分低的(图21)。这也会使得装备高评级信誉债的一些需求转移到装备利率债上面来。假如从十年以上种类的供需联系来看，咱们现已能够显着看到这种供需联系的好转。超长端30年国债利率从上一年11月现已敞开了下行趋势，且超长端30年国债利率和10年国债利率的利差持续紧缩，紧缩起伏是各期限中最大的，现在现已回落到前史36%分位数了，而年头仍处于前史中高56%分位数(图22)。供需联系的好转除了来自于超长端债券供应的削减以外，也来自于银行、稳妥等资金微弱的配债需求和对中长期利率下行的判别。因而从超长端其实也能够看到利率全体方向现已敞开了下行趋势，在这种状况下不容易看到其他期限利率走势方向与超长端呈现显着的违背(图23)。归纳来看，各类型金融组织对债券的装备需求是高于上一年的。因而，在二季度供应压力跟上一年相等的状况下，供需联系其实是要显着好于上一年的，假如装备需求还不错，或许利率上不去乃至下来。仅仅咱们心态遍及比较慎重，还希望等候“终究一跌”之后再入手。央行二季度是否会收紧流动性，导致债市还有“终究一跌”？除了忧虑供应压力之外，商场还有一个忧虑，便是忧虑二季度钱银方针会收紧流动性，一方面二季度PPI或许会被推升较高，商场忧虑央行或许会收紧来应对通胀压力；另一方面四月份是交税大月，资金面遭到冲击或许带来动摇，导致债市还有“终究一跌”。其实交税冲击能否构成冲击，终究仍是看钱银方针的心情。究竟2015年以来，我国根底钱银的首要投进方法由外汇占款转变为OMO操作之后，央行对流动性冲击的把控才能空前进步，任何月份的交税带来的冲击都彻底能够被央行OMO投进量给对冲掉。因而交税是否会带来冲击，还要看央行是否想要对冲掉这个冲击，因而终究看的仍是央行对流动性的心情。咱们看前史上3-4月份钱银商场利率，包含REPO利率交换，以及DR007等代表性利率，在4月份交税期间也并不总是上升的(图24)。交税是否带来本质冲击，其实中心仍是要看央行是否有收紧的目的。央行在4月份是否会收紧？咱们觉得支撑流动性收紧的理由并不是很充沛，而一些危险要素正在逐渐呈现。首要一季度的经济数据自身具有基数效应，很难做出当时经济动能十分强的判别，乃至不同的数据定论还不彻底相同。例如工增同比较2019年1-2月添加16.9%，两年增速均值为7.2%，是比较强的，而且出口和制造业中长期借款数据也比较强；但制造业出资假如考虑近两年均值则是同比跌落的，同比跌落5.9%，是比较弱的。加之社零也彻底没有回复到疫情之前，因而1-2月经济数据信号其实是很难得出经济偏强的定论的。咱们以为其实并不具有因经济过热收紧流动性的充沛理由。而其他危险要素正在呈现。首要从对信誉债的冲击来看，因为3月-4月是年内信誉债到期量顶峰，均匀到期规划超越1万亿元，是年内其他月份的2倍(图25)，压力并不小，假如央行此刻收紧流动性，那么或许会对信誉债融资构成比较大的负面影响。其次央行必定也注重到了，近期中美的一些冲突也正在从头产生。其实也十分相似2018年，美国财务影响从头加码，使得经济修正的预期较好，因而一些中长期的对立战略又从头提上日程，而当下也正是如此。此外，近期股市和产品(图26)均有所回落，财物价格带动的通胀预期也都相应有所回落。从央行的调控逻辑上来讲，方针也并不是仅仅注重眼下，而是需求更有前瞻性，因而，咱们看到央行的调理前史上来看是比较注从头订单的环比改变这类愈加前瞻性的方针，而不是同比改变方针的。咱们看前史上除了2013年和2015年特别商场结构布景时期之外，以新订单-库存衡量的经济动能的环比方针和利率的走势是高度相关的(图27)，背面一个重要原因是央行对环比方针的注重。而现在，央行的调控逻辑不只具有前瞻性，还要更统筹中长期方针，防止逆周期调理对经济中长期带来新的扰动。2020年7月底政治局会议初次提出“完善微观跨周期规划和调理”，方针思路从“逆周期”切换为“跨周期”，其实也就意味着对方针调控介入的要求是要更兼具中长期对立，调控操作更需求前瞻性。因为这个“跨周期”的提法是初次提出，而且仍是在最高层决议计划中提出，咱们有理由信任2020年2季度钱银方针操作现已开端表现这一思路，即上一年5月份经济从疫情中刚开端康复时宽松钱银方针很快就及时退出，以防止中长期杠杆率过高、通胀等中长期问题。过后来看成果也如此，从全球横向比较，我国的钱银方针退出最早，通胀压力也最小。而从这个“跨周期”思路来推演，反之其实也要求钱银方针在收紧阶段及时注重经济动能从头遭到按捺的危险，及早退出收紧的干涉办法。咱们看到从PMI经济动能方针来看，经济动能从上一年10月就开端从高位回落，而钱银商场流动性也从11月开端从逐渐收紧转为中性偏松，这也是对钱银方针“跨周期”思路的表现。因而，从这个调控思路上来讲，即使二季度工业品价格或许持续上升，但因为这个上涨现已进入了后半段，咱们判别钱银方针在这个阶段再持续收紧的或许性不太大。因而尽管二季度通胀度数或许仍进一步上行，但由此构成央行收紧然后推进债市“终究一跌”的或许性不太大。但现在商场遍及仍对“终究一跌”比较忧虑，因而从债券出资战略的视点上来讲，反倒存在一个较好的左边时机。即使还有“终究一跌”，那么等一等再买真的合算么？即使二季度还或许呈现“终究一跌”，那么等一等再买是否合算？咱们无妨能够测算一下“现在买入”，和“先买存单，等二季度末再买国开”两种战略的预期收益来详细比较一下。依据出资者的预期，商场遍及认同下半年债券利率存在回落的时机，但仅仅不确认二季度是否还有终究一跌，因而咱们无妨作出如下假定：假定景象1:假定二季度各种冲击下债市依然有一跌，二季度末10Y国开收益率较当时利率上升20bp，到3.8%邻近，然后从头回落，到年末回落20bp，年末收益率相等当时，在3.6%左右。假定景象2:假定二季度债市依然在当时方位震动，就像近期商场相同不温不火，二季度末10Y国开收益率依然相等当时水平，即在3.6%邻近，到年末回落20bp，年末收益率在3.4%。假定景象3:假定通胀和经济回落速度早于预期，二季度或许利率直接下行，到二季度末10Y国开收益率较当时水平下降20bp，到3.4%，年末持续回落20bp，到3.2%。为了便利比较，咱们选取的是与存单面临相同税率的国开债而不是国债，当时10Y国开债收益率在3.6%邻近，3个月期国股行存单收益率当时在2.6%左右。由此，咱们测算三种景象下，现在就开端买国开和先买三个月存单，再买国开两种战略到年末的收益。从测算成果来看(图28)，除了景象1以外，景象2和3的状况下现在就开端买国开是收益更好的，究竟国开债比存单多了100bp(年化)的收益，详细持有期相差一个季度的话就会相差25bp的收益。但在咱们无法100%确认利率走势方向的时分，咱们通常会大致预算三种景象产生的概率，在不同的概率假定下求预期收益。成果显现(图29)，在中性假定、失望假定、达观假定下(三种假定别离对应利率上行和下行不同的概率，见图)，四种假定的不同概率散布下现在买国开的预期收益都要优于“先买存单，等一等再买国开”这个战略。当然，当实际商场景象比这儿的失望假定更失望，也便是利率上行的概率超越40%时，等一等再买战略的预期收益会更优。从咱们上述对供需联系的剖析、对央行钱银方针心情和逻辑的剖析来看，咱们更倾向于以为利率改变的概率散布或许不至于比失望景象更失望，因而或许从预期收益上来看，或许“等一等再买”，并不合算。鉴于现在二季度新增当地债供应和工业品价格的上行对出资者带来较大忧虑，商场存在比较遍及的看空心情，以为债市还有“终究一跌”的出资者较多，因而才给出资者留下了较好的左边买卖的时机和比较有吸引力的利率水平。但在微弱的装备需求和央行“跨周期”调控思路下，或许“终究一跌”不再呈现了，反而一旦呈现超预期的经济动能和通胀走弱、叠加信誉危险上升推进钱银方针宽松，在当时各类组织仓位和杠杆比较低的状况下很或许呈现一轮快速“抢跑”和补仓行情，那么利率的下行速度或许就会比较快，出资者面临的或许便是踏空的丢失了。其实咱们再三提示，本年的微观和流动性环境都十分像2018年，在海外利率上升、海外流动性收紧，国内广义流动性也必定程度收紧的状况下，国内狭义流动性需求适度放松来对冲。上一年末到年头咱们看到了社融拐点、美元拐点和PMI的拐点，这也和2018年头十分相似。因而二季度来看，也应该是像2018年二季度相同，利率逐渐走低而不是上升。因而咱们的主张是面临二季度供应冲击，出资者不用再等“终究一跌”的呈现，或许也无法比及“终究一跌”的呈现了。咱们以为，挑选等候仍是现在就买入，将成为二季度债市的胜负手，背面的差异便是究竟二季度利率是上升的仍是下降的。