国信证券经济研究所银行团队

董德志、陈俊良

感谢张梦昕帮忙

摘要

当地政府债款问题的由来：财务问题金融解

分税制变革导致的当地政府事权和财权不对等，而旧《预算法》不答应当地政府发行债券，后来中央财务代发当地政府债的方法也不行解当地政府融资的渴，所以融资途径粉墨登场，当地政府债款这一财务问题经过金融手法被处理了。

在监管压力下，当地政府性债款举债主体逐步从融资途径向国有企业搬运，变得愈加荫蔽。跟着2014年43号文及之后一系列标准文件的出台，当地政府或有债款现已清晰不归于政府债款，可是融资途径和一些当地国企举借的债款，在商场出资者看来依然有着政府信誉背书，咱们将其称为当地政府的“隐性债款”。

银行体系对当地政府隐性债款的敞口估量在28万亿元左右

咱们依据一系列合理的假定，测算2017年底整个银行体系对当地政府隐性债款的敞口大约在28万亿元左右。银行对当地政府隐性债款的出资途径包含借款和表表里非标出资，其间前者估量为17.2万亿元，后者估量为10.5万亿元。

当地政府隐性债款危险与应对：金融问题财务解

咱们以为银职业全体有才能接受当地政府隐性债款违约所带来的信誉危险丢失，但当地政府隐性债款的活动性危险存在极大不确定性，是需求特别考虑的问题。

咱们以为2015年开端高增加的当地政府隐性债款开端连续进入归还期，现在已到处理当地政府隐性债款问题的时刻窗口，开正门、堵偏门或许是最佳处理方法。

久远来看，因为预算软束缚的存在，从金融体系下手处理当地政府隐性债款问题好不容易，而从财务方面下手，打破预算软束缚、疏堵并重更有或许彻底处理这一问题，可谓“金融问题财务解”。

出资主张

咱们以为当地政府隐性债款问题已到了处理的时刻窗口，近期有较大或许出台相关方法，到时商场对银行危险的过度忧虑有望被改变，然后带来板块的估值修正。

危险提示

本文测算均依据咱们对当地政府隐性债款的界说打开，不同出资者之间或许会存在了解上的差异。测算进程中存在许多假定，或许带来较大差错。

目录

一、当地政府债款问题的由来：财务问题金融解

1.当地政府举债的实质原因是财务准则问题

2.萌发：融资途径的呈现与开展

3.重视：融资途径的整理标准与国企举债的鼓起

4.疏堵：当地政府债款的新老划断与隐性债款的发生

二、银行有多少钱投向了当地政府隐性债款

1.银行对当地政府隐性债款的敞口估量在28万亿元左右

2.银行对当地政府隐性债款的敞口为何这么大？

三、当地政府隐性债款危险与应对：金融问题财务解

四、出资主张

五、危险提示

以下为

陈述正文

当地政府债款问题实质是财务问题，但当地政府在融资方面遭到种种束缚，终究催生了融资途径这一奇妙的准则组织，以金融手法处理了当地政府的资金需求，可谓“财务问题金融解”。跟着监管加强，当地政府或有债款逐步演变为隐性债款，举债主体则从融资途径向非途径的当地国企搬运，使得当地政府隐性债款变得愈加杂乱和不透明，也给金融商场带来了极大的不确定性。久远来看，因为预算软束缚的存在，从金融体系下手处理当地政府隐性债款问题好不容易，而从财务方面下手，打破预算软束缚、疏堵并重更有或许彻底处理这一问题，可谓“金融问题财务解”。

一、当地政府债款问题的由来：

财务问题金融解

1.当地政府举债的实质原因是财务准则问题

我国当地政府债款问题源自2008年金融危机之后，为应对宏观经济下行压力而加大政府出资力度的凯恩斯主义方法，但其本源在于1994分税制变革导致的当地政府事权和财权不对等。“钱少事多”的状况下必然会呈现收不抵支，举债便成为自可是然的作业。

可是1995年施行的《预算法》规则当地政府预算不列赤字，而且不答应当地政府发行债券。因而每次危机降临，需求各级政府施行活跃财务方针扩打开销时，当地财务压力都会加大。比方1998年为应对亚洲金融危机影响，我国初次经过发行国债并转贷当地的方法缓解当地财务压力，2009年中央财务再次代发2000亿元当地债等。但这种融资方法规划有限，不行解当地政府融资的渴。所以当地政府融资途径粉墨登场，并从2009年开端大显神通，当地政府债款这一财务问题经过金融手法被处理了。

2.萌发：融资途径的呈现与开展

金融危机之前当地政府融资途径便已呈现，但开展很慢。我国最早的当地政府融资途径是1987年景立于上海的久事公司，不过它建立的意图是扩展利用外资，跟现在的途径还不太相同。后来最有名的当地政府融资途径是重庆的“八大投”，即2002年由重庆市属国有企业整合而成的8家国有出资公司。重庆市政府经过向8家公司注入路桥、土地等财物充分其本钱，然后经过“八大投”进行融资，用于当地基础设施建造，这跟后来的当地政府融资途径运作形式基本就相同了。但直到金融危机前夕，当地政府融资途径规划都不大，没有特别引人注意。

2008年金融危机发生后，为了处理经济影响发生的融资缺口，融资途径进入了大开展阶段。2009年3月，人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整、促进国民经济平稳较快开展的辅导定见》，提出“支撑有条件的当地政府组成投融资途径，发行企业债、中期收据等融资东西，拓展中央政府出资项意图配套资金融资途径。”尔后当地政府融资途径的债款规划急剧添加。到2010年底，由融资途径举借的当地政府性债款规划挨近5万亿元，占到悉数当地政府性债款的46%。

3.重视：融资途径的整理标准与国企举债的鼓起

当地融资途径债款规划的快速增加引起了监管部门的重视。2010年6月，国务院发布《关于加强当地政府融资途径公司办理有关问题的告诉》，初次清晰界说了当地政府融资途径，要求对融资途径公司进行整理标准，意味着当地政府途径正式进入标准阶段。随后监管部门出台了更为详细的方法，来整理和标准当地融资途径。比方四部委在当年7月份联合发布《关于遵循〈国务院关于加强当地政府融资途径公司办理有关问题的告诉〉相关事项的告诉》、银监会办公厅在8月份发布《关于当地政府融资途径借款清查作业的告诉》、银监会在12月份发布《关于加强融资途径借款危险办理的辅导定见》等。

2010-2014年期间当地融资途径的整理标准发生了部分作用，但并没有有用操控当地政府性债款全体规划的增加。2011年国家审计署发布的全国当地政府性债款审计成果闪现，到2010年底，我国当地政府性债款余额算计10.7万亿元。而2013年底发布的全国政府性债款审计成果闪现，截止2013年6月末，当地政府性债款余额17.5万亿元。这期间当地政府性债款的年化增加率挨近22%，乃至比2010年还要快，阐明全体政府性债款并没有被有用操控。

当地政府性债款未被有用操控的原因是当地政府性债款举债主体从途径转向当地国企。依据当地政府性债款审计陈述，2010年底由融资途径举借的当地政府性债款规划为5.0万亿元，2013年6月末这一规划增至7.0万亿元，因而这期间由融资途径举借的政府性债款年化增加只要10%，远低于悉数当地政府性债款22%的增速，阐明一系列整理标准的确对融资途径举借政府性债款发生了作用。但其他主体被开展起来代替了融资途径，最显着的便是当地国企。当地政府广泛经过非途径当地国企举借政府性债款，使得政府性债款举借途径更为荫蔽，也让当地政府性债款问题变得愈加杂乱。这也意味着，关于当地政府性债款问题，经过围追堵截好像难以处理。当地政府性债款问题的根本原因在于前述的财务体系问题，因而处理当地政府性债款问题“宜疏不宜堵”。

4.疏堵：当地政府债款的新老划断与隐性债款的发生

疏堵结合：国务院于2014年9月出台了《关于加强当地政府性债款办理的定见》，经过疏堵结合的方法来处理当地政府性债款问题。《43号文》是后来当地政府性债款问题办理的纲领性文件，其答应省级政府发行当地政府债券置换归入预算办理的政府存量债款，即“疏”；一起又对当地政府债款规划施行限额办理，并要求当地政府不得经过企事业单位等举借债款，清晰区别政府和企业的职责，即“堵”。

新老划断：2014年10月财务部印发《当地政府存量债款归入预算办理整理鉴别方法》，对到2014年12月31日当地政府负有归还职责的存量债款进行整理鉴别，区别为一般债款、专项债款和非政府债款，并在此基础上推出了当地政府债款置换，完成当地政府债款的新老划断。

隐性债款的发生：2014年的43号文提出“当地政府新发生或有债款，要严厉限定在依法担保的范围内”。2016年10月国务院办公厅印发《关于印发当地政府性债款危险应急处置预案的告诉》，11月印发《当地政府性债款危险分类处置攻略》，进一步清晰了当地政府债券、存量债款、新发生违法违规担保债款的分类处置方法，清晰提出“对整理鉴别确定的存量或有债款，不归于政府债款，政府不承当偿债职责”“归于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承当恰当民事补偿职责”“归于政府或许承当救助职责的，当地政府可以依据详细状况施行必定救助，但保存对债款人的追偿权”。尽管这一系列文件现已清晰当地政府的或有债款不归于政府债款，但在出资者眼中，相关债款依然或多或少会取得当地政府的信誉背书，这跟银行理财刚兑千篇一律。咱们将这些并没有当地政府或明或暗的担保，但出资者依然“以为”其具有政府信誉背书的债款，称为当地政府的“隐性债款”。最要害的是，这些当地政府隐性债款与国有企业因正常运营而借入的一般债款之间并没有一个非常清晰的分界点，两者交错在一起，难以区别，潜藏着许多的不确定性。

二、银行有多少钱投向了当地政府隐性债款

1.银行对当地政府隐性债款的敞口估量在28万亿元左右

咱们愈加重视的是银行表表里财物傍边，有多少投向了当地政府隐性债款，然后匡算出银行所面对的危险巨细。

银行是当地政府性债款的首要资金来源。从2013年6月末当地政府性债款的资金来源来看，银行借款占比到达57%，而这一数字在2010年底是79%。银行借款在资金来源中的占比下降，应该首要跟监管收紧有关。可是2013年6月末“银行借款+BT+信任融资”三项占当地政府或有债款资金来源的份额依然到达73%，其间后两项资金终究大部分应该是来自银行，途径包含表内非标出资、理财非标出资等。假如考虑到债券融资中应该也有部分来自银行，那么银行在当地政府性债款资金来源中的占比应该更大一些。

当地政府性债款资金首要投向基础设施建造，与银行投向走运、水利环境、租借商服、修建等职业的借款有所重合。从2013年6月末当地政府性债款的资金用处看，大部分都用于支撑基础设施建造。而从银行的借款职业散布来看，银行投向走运、水利环境、租借商服、修建等职业的借款，终究也都许多用于基础设施建造等范畴，因而咱们有理由以为，其与当地政府性债款应该有相当大的重合。近几年银行对公借款中投向前述四职业的占比不断提高，与基建出资的相对快速增加不无关系。

从另一个视点来看，这四个职业的借款不良率远低于制造业和批发零售业，显得有些异类。比方银监会年报发表的2016年底制造业的不良借款率为3.9%、批发零售业为4.7%，而前述四职业算计的不良借款率仅有0.7%。这其间有部分借款应该的确质量很好，但也不乏一些城投企业是经过借新还旧等方法坚持资金作业，再加上政府隐形的信誉背书，使得银行“以为”其财物质量好。

现在咱们经过银行借款和表表里非标数据来估量一下银行体系对当地政府隐性债款的敞口。咱们假定之前的当地政府性债款和现在的隐性债款，来自银行的部分都被计入这四个职业中。

表内借款对当地政府隐性债款的敞口估量为17.2万亿元。测算进程如下：

2010年底前述四职业借款余额约9.3万亿元，当年当地政府性债款余额中来自银行借款的规划为8.5万亿元，约占四职业借款的91%；2013年6月末四职业借款余额11.4万亿元，彼时当地政府性债款余额中来自银行借款的规划为10.1万亿元，约占四职业借款的89%。据此咱们假定，当时四职业借款中的90%投向当地政府隐性债款。

现在银保监会没有发表2017年底四职业借款数据，咱们假定全职业的四职业借款同比增速跟上市银行口径的同比增速相同，为18%，则可以依据2016年底全职业的四职业借款余额估算出2017年底四职业借款余额为21.1万亿元。

依据前述四职业借款中有90%投向当地政府隐性债款的假定，一起考虑2017年底仍有1.8万亿元未置换当地政府债款，则2017年底银行表内借款中的当地政府隐性债款规划估量在17.2万亿元左右。

咱们合理假定银行表表里非标财物有一半投向前述四职业，则表表里非标对当地政府隐性债款的敞口估量为10.5万亿元。测算进程如下：

依照商场遍及观点以及日常经历数据，非标财物应该大部分投向了城投、地产等范畴，但详细份额是多少，咱们现在无法从统计数据上进行全面查验。不过咱们可以从一个旁边面进行调查，然后将该份额假定为50%：从信任业协会发布的资金信任投向的职业散布来看，除掉其间投向金融业的部分后，剩下的资金傍边投向前述四职业的占比在2017年底为50%。从2014年三季度发表该数据以来，这一比值的平均值是49%。

依据金融机构信贷出入表数据，2017年底金融机构股权及其他出资约21.8万亿元。依据《我国银职业理财商场陈述》，2017年底银行同业理财约3.3万亿元，扣除后，剩下的表内股权及其他出资约18.5万亿元，咱们假定其均为非标。理财出资的非标约4.8万亿元，因而表表里非标算计23.3万亿元。依照前述投向四职业的份额为50%的假定，表表里非标投向四职业的余额为11.7万亿元，其间投向政府隐性债款的估量为10.5万亿元。

将表内借款与表表里非标的敞口相加，咱们估量整个银行体系对当地政府隐性债款的敞口在28万亿元左右。

需求特别阐明的是，这儿的28万亿元跟2013年当地政府性债款审计陈述中的当地政府或有债款并非同一个概念。现在的许多隐性债款并非真的有当地政府的隐性担保，只不过其举债主体或多或少有着政府布景，银行或出资者遍及“以为”他们是安全的。而好像咱们前面所述，这些当地政府隐性债款与国有企业的一般债款之间并没有一个非常清晰的分界点，这让当地政府隐性债款问题变的愈加错综复杂。

2.银行对当地政府隐性债款的敞口为何这么大？

银行对当地政府隐性债款的敞口可以到达这么大规划，咱们以为有三方面原因：

一是从资金需求视点来看，2015年以来为应对经济下行压力，基建出资一向坚持了较快增加，增速并没有大幅回落；

二是从资金供应视点来看，2015-2016年货币方针非常宽松，正好这时期中小企业信贷危险露出，制造业、批发零售等职业不良借款压力很大，银行在借款投向上愈加偏好有着政府信誉隐形背书的职业，所以许多资金被投向当地政府隐性债款；

三是从政府融资途径来看，2015年以来当地政府显性债款增加非常缓慢。2015-2017年累计增加3%，当地政府债款限额从2015-2017年也仅累计增加14%。“疏”的作业做得不行到位，隐性融资天然就更多。

三、当地政府隐性债款危险与应对：

金融问题财务解

当地政府隐性债款面对两个危险：一是部分融资途径和国有企业的偿债才能自身有问题所带来的信誉危险，二是许多融资途径和当地国企自身有满足的偿债才能，但因为活动性问题导致的违约，即活动性危险。

压力情形下，信誉危险尚可接受。2016年底制造业、批发零售业不良借款率到达3.9%、4.7%，而前述四职业的不良借款率仅有0.7%。现在咱们进行一个信誉危险的压力测验，依照如下假定：

咱们假定银行对当地政府隐性债款悉数依照5%计提不良财物；

假定表外理财非标丢失由银行而非出资者承当；

咱们进一步假定这部分不良财物价值降为0；

咱们假定这部分补提的不良财物悉数会集在商业银行。

在上述假定下，商业银行需求承当1.4万亿元丢失，而2017年底商业银行的超量拨备正好也是1.4万亿元。因而就整个职业来看，实际上仍是有才能接受这种冲击的。

需求特别指出的是，全职业作为一个全体来看有才能掩盖当地政府隐性债款危险露出带来的信誉丢失，并不意味着每家银行都有才能。一旦当地政府隐性债款呈现较多的违约，部分银行或许会有巨大的压力，尤其是一些跟当地政府绑定较深的区域性银行。

活动性危险存在极大不确定性，是需求特别考虑的问题。现在当地政府隐性债款除了信誉危险，还存在很大的活动性危险。当地政府隐性债款多用于基础设施建造，其出资周期较长，而银行的非标等财物期限多在2-3年，使得活动性危险从金融体系转嫁到融资途径和当地国企身上。在这种状况下，即使大部分当地国企具有优质财物，在变现之后足以归还债款，短期内也依然面对活动性压力，而这种压力的巨细很难评价，给商场带来极大的不确定性。

现在已到处理当地政府隐性债款问题的时刻窗口，开正门、堵偏门或许是最佳处理方法。2015年开端高增加的当地政府隐性债款开端连续进入归还期。现在财务部门和金融部门均出台了许多文件，遏止银行向融资途径等运送资金，一起叠加商场全体信誉偏紧，这些当地隐性债款的借新还旧有或许会中止，给商场带来很大的不确定性。如若这种因活动性衰竭导致的违约规划非常大，有或许会引发体系性危险，而监管当局或将极力防止这一状况的发生。从这个视点来讲，咱们以为方针当局有望出台体系处理方案，分类处置即将到期的债款。

久远来看，因为预算软束缚的存在，从金融体系下手处理当地政府隐性债款问题好不容易，而从财务方面下手，打破预算软束缚、疏堵并重更有或许彻底处理这一问题，可谓“金融问题财务解”。

四、出资主张

今年以来金融去杠杆作用闪现，当地政府隐性债款违约概率上升，商场较为忧虑金融业遭受较大丢失，导致银行股估值大幅跌落。咱们以为当地政府隐性债款问题已到了处理的时刻窗口，近期有较大或许出台相关方法。到时商场对银行危险的过度忧虑有望被改变，然后带来板块的估值修正。

五、危险提示

当地政府隐性债款没有公认的共同界说，也没有相关的威望统计数据。本文测算均依据咱们对当地政府隐性债款的界说打开，不同出资者之间或许会存在了解上的差异。

文中的测算依据许多假定，咱们依据现有数据进行假定、推理和测算，尽力确保假定的合理性，但仍有或许发生较大差错。其间有些假定来自于经历值，或许存在样本偏差。

作者：王剑，国信证券银职业首席分析师，2016、2017年新财富银职业最佳分析师

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