收费公路财物证券化方法讨论

一

收费公路财物证券化概述

财物证券化事务，系指将具有安稳的可猜测现金流的财物或财物组合打包出售给特定的组织或载体，以该根底财物产生的现金流为支撑发行财物支撑证券。

老练的收费公路项目具有继续安稳的现金流，依据根底财物规划的不同，能够经过公路收费收益权ABS和收费公路REITs的方法展开相关事务。收费公路项目财物证券化有助于添加财物流动性，进步本钱运用功率，并完结低本钱的融资；对出资者而言，有助于拓展出资途径，并获得稳健报答；对实体经济而言，有助于缩短融资链条，下降实体部分的杠杆率。

二

收费公路类财物证券化项目发行状况

收费公路类财物证券化项目以公路收费收益权作为根底财物，本类其他财物证券化产品始终是商场上的热门，我国财物证券化开闸以来的第二单产品便是东莞控股于2005年12月27日主张建立的莞深高速公路收费收益权专项财物处理方案。

据统计，截止2017年11月底，已连续有超越15单收费公路ABS产品成功发行，发行金额超越270亿。相关产品的发行信息如下：

从已发行的状况来看，收费公路类ABS产品具有如下特色：

融资规划大，发行年限长

收费公路ABS产品融资均匀金额高达20.43亿元，发行均匀年限为7年，首期发行利率为3.43%-8.2%。2016年10月，招商资管发行了招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权财物支撑专项方案，其发行年限为14年，融资规划到达50亿元，首期发行利率为4.3973%，在坚持较低发行利率的一起，更是我国现在根底设施范畴规划最大的财物证券化产品。

证券偿付来历均为车辆通行费

到现在，除以信任获益权、托付告贷债务等作为根底财物的特别结构产品，收费公路类ABS产品的根底财物均为原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，就PPP项目收益来历而言为运用者付费。此外，现在发行的产品除邯郸武涉公路通行费收入收益权财物支撑专项方案为一级公路外，其他均为高速公路。

与根底财物相关的危险较多

收费公路的收费权状况、公路性质、车辆通行状况将直接影响到根底财物对应的现金流规划，然后直接影响到财物支撑证券的本金和收益的实践兑付，例如收费公路车辆通行收益权被有关机关回收、收费公路被改变为长时间性或永久性免费公路、呈现对收费公路具有代替性的运送线路然后影响收费公路车流量、区域区域工业改变或区域经济呈现晦气因素然后影响根底财物未来估计产生的现金流等。事实上，我国首单ABS违约事例便是收费公路类财物证券化产品，即大成西黄河大桥通行费收入收益权专项财物处理方案，其违约的直接原因便是煤炭行业经济效益严峻下滑以及大桥北岸的大城西煤场运营状况晦气然后导致的车流量大幅下降。

法令变化及适用的危险较高

我国《收费公路处理法令》自2004年9月13日发布以来，施行至今。2015年8月20日，交通运送部完结了《收费公路处理法令》修订揭露征求定见作业，并在充沛吸收社会反应定见的根底上，进一步完善了法令的修订内容，且已将《收费公路处理法令》上报国务院。因而，新《收费公路处理法令》的出台或许会对收费公路类财物证券化产品形成影响。除此之外，我国有关收费公路的部委规章、地方法规繁复，因而在发行产品时需求依据区域要求留意正确的适用。

三

收费公路财物证券化方法

收费公路项目财物证券化，包含公路收费收益权ABS及公路REITs，其间公路REITs又细分为股权类公路REITs及债务类公路REITs：

公路收费收益权ABS

1）方案处理人建立财物支撑专项方案，并向出资者发行财物支撑证券，获取征集资金；

2）方案处理人依据与原始权益人签定的《财物生意协议》的约好，将专项方案征集资金用于向原始权益人购买特定期间收费公路收费收益权；

3）方案处理人托付原始权益人作为财物服务组织，对收费公路及特定期间通行费现金流回款进行处理，包含但不限于通行费现金流回收款的处理、查询和陈述、事务材料保管、催收等；

4）方案处理人将延聘保管银行担任开立专用账户，全程保管项目资金；一起，方案处理人延聘监管银行对通行费收款账户进行监管，监督整个特定期间内收费公路通行费收入到账和转付进程，并确保通行费现金流及时足额转入专用账户；

5）方案处理人依照合同的约好将特定期间收费收益权所产生的收益分配给专项方案出资者。

股权类公路REITs

股权类公路REITs可将收费公路财物分红相对较小的单位，并能够在揭露商场上发行或流转，下降出资者门槛，拓展了社会出资者退出机制。股权类公路REITs扼要买卖结构图如下：

1）建立SPV公司，作为收买并持有公路项目公司股权的主体，SPV公司与原公路项目公司股权持有人签定股权转让协议，向其收买其持有的项目公司100%股权；

2）依据基金合同，建立私募出资基金，收买SPV公司100%股权；

3）方案处理人建立财物支撑专项方案，向出资者发行财物支撑证券，获取征集资金；专项方案受让私募出资基金份额；

4）项目关联方按约好付出B类证券优先购买权权力保持费，差额付出责任人/流动性支撑组织/确保人对优先A级证券供给差额补足、对优先A级证券回售供给流动性支撑以及对优先购买权人的优先购买权权力保持费供给确保担保；

5）方案处理人托付财物服务组织，对项目公司及方针财物进行处理；

6）方案处理人将延聘保管银行担任开立专项方案专用账户，全程保管专项方案的资金；

7）方案处理人依照专项方案建立合同的约好将根底财物的收益分配给专项方案支撑证券的持有人。

债务类公路REITs

此种方法咱们参阅学习郭杰群、张立《根底设施REITs的展开途径》的部分观念，公路项目公司能够将其持有的公路相关财物的所有权转让给债务类公路REITs，但项目公司仍保存对收费公路的运营、收费权，REITs自身并不获得相关运营、收费权，而是经过持有公路相关财物所有权并向项目公司收取租金的方法或其他债务方法享用项目收益，这有助于完善社会本钱的退出机制，安稳项目现金流，并缓释特许运营权转让的法令瑕疵问题。债务类公路REITs扼要买卖结构图如下：

1）处理人建立财物支撑专项方案，向出资者发行证券获取征集资金；专项方案受让公路项目公司相关公路财物的所有权；

2）专项方案与公路项目公司签定租借合同，将公路财物租借予公路项目公司；

3）公路项目公司向专项方案付出租金，以处理、运营公路财物获得的收入如期还款；

4）方案处理人依照专项方案建立合同的约好将根底财物的收益分配给专项方案支撑证券的持有人。

关于上述公路财物证券化的方法，如相关监管部分推出公募REITs的有关方针及法令，能够经过公募基金认购上述专项方案权益或份额，然后完结对根底财物的有用操控。

四

收费公路财物证券化相关问题

运营企业股权、收费公路权益转让的合法性

公路运营企业产权的转让，既要恪守国家有关企业产权转让的相关规则，又要施行国家有关收费公路权益转让的相关规则。依据《关于公路运营企业产权转让有关问题的告诉》“公路运营企业产权转让形成公路运营企业控股方改变的，首要，应依照企业规章和国家有关企业产权转让的规则施行相关审阅批阅程序；其次，依照国家有关收费公路权益转让的规则，处理收费公路权益转让审阅批阅手续；然后再请求处理商务部分对合同规章审阅批阅以及工商部分的工商注册挂号等政府部分审阅批阅手续。”

收费公路权益向SPV转让亦应当施行法令、行政法规规则的程序。《中华人民共和国收费公路处理法令》第十九条规则，“依照规则转让收费公路权益的，应当向社会发布，以投标的方法揭露挑选运营处理者并依法缔结转让协议。”

收费期限及收费权转让之约束

关于公路收费收益权ABS而言，公路收费收益权ABS项目项下的根底财物首要类型包含了大型隧桥、高速公路、一级公路的收费收益权，且于根底财物交割时项目已收费时刻未超越同意收费期限的2/3。《收费公路处理法令》第二十二条规则，有下列景象之一的，收费公路权益中的收费权不得转让：“(一)长度小于1000米的二车道独立桥梁和地道；(二)二级公路；(三)收费时刻已超越同意收费期限2/3。”

关于公路REITs项目而言，产品期限应不晚于项目同意的收费期限，且能够就收费权提早中止、路途大修等危险事项约好相应缓释办法。《收费公路处理法令》第十四条规则，“收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府依照下列规范检查同意：(一)政府还贷公路的收费期限，依照用收费归还告贷、归还有偿集资款的准则承认，最长不得超越15年。国家承认的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超越20年。(二)运营性公路的收费期限，依照回收出资并有合理报答的准则承认，最长不得超越25年。国家承认的中西部省、自治区、直辖市的运营性公路收费期限，最长不得超越30年。”

根底财物类型

收费公路权益不只包含收费权。《收费公路处理法令》第二十二条规则，“收费公路的权益，包含收费权、广告运营权、服务设施运营权。”关于收费权以外的收费公路权益是否能够与收费收益权组合作为根底财物进行财物证券化，还需求依据《财物证券化根底财物负面清单》，对财物组合的法令界定及事务形状进一步调查。

关于触及国有产权买卖与价款付出事宜

若公路运营企业转让国有产权的，则应当在依法建立的产权买卖组织采纳拍卖、招投标、协议转让以及国家法令、行政法规规则的其他方法揭露进行。《关于公路运营企业产权转让有关问题的告诉》“六、公路运营企业国有产权转让在施行上述一般规则的一起，还应依照《企业国有产权转让处理暂行办法》施行，但触及买卖价格和价款付出问题时，应按以下规则处理：在产权买卖进程中，当买卖价格低于有关部分核准或存案的评价成果时，应当中止买卖。转让价款准则上应当一次付清。如金额较大、一次性付清确有困难的，能够采纳分期付款的方法。采纳分期付款方法的，受让方首期付款不得低于总价款的30%，并在合同收效之日起5个作业日内付出；其他金钱付款期限不得超越6个月，且应当供给合法的担保，并按同期银行告贷利率核算延期付款期间利息。公路运营企业非国有产权转让参照上述规则施行。”

《收费公路处理法令》对公路财物证券化项目未来的潜在影响

2015年7月发布的《收费公路处理法令》，清晰了收费公路以高速公路为主体、收费公路的多元化筹资途径以及政府收费公路不得无偿划拨，调整收费期限等内容，对将来公路财物证券化操作有着许多潜在的影响。

1）清晰收费公路以高速公路为主体

《修订征求定见稿》第七条严格操控高速公路以外的收费路程规划，进步了收费公路的技能要求，撤销本来中西部经同意二级公路能够收费，并进一步限定为新建和改建原技能等级为二级以下(含二级)的公路不得收费。鉴于修订定见要求，主张未来首要以高速公路及大型隧桥为载体展开公路财物证券化项目。

2）调整收费公路分类及对应的收费年限

《修订征求定见稿》第十三条已将收费公路分为政府收费公路及特许运营公路；政府收费公路中的高速公路施行统借统还，修订后不再规则详细的收费期限，而是依照用收费归还债务的准则，以该路实践偿债期为准承认收费期限；特许运营公路的运营期限依照回收出资并有合理报答的准则承认，高速公路的运营期限一般不得超越30年。鉴于修订定见要求，主张项目公司、相关组织对收费公路的未来现金流收入作出合理的估计，防止产生实践公路收费期限早于证券化项目预期到期的时刻。

此外，《修订征求定见稿》提出依据公共利益需求，政府能够提早中止特许运营合同，施行通行费减免等方针，对公路财物证券化项目存续或许形成晦气影响。对此，或许需求引进提早中止、差额补足等机制来缓释危险。

(六)公路无形财物出表的或许性

依据惯例的管帐处理方法，公路的构建本钱会在期初计入无形财物科目，其所对应的能够理解为是公路收费权的价值，那么，在展开不同方法的证券化事务时，这部分无形财物是否能够悉数或部分出表，除了管帐层面的实操以外，咱们测验在本文中也从法令视点进行讨论：

1）收费收益权作为一种未来债务---不作出表

一般观念以为，收费收益权的性质为一种未来的金钱债务，正如最高人民法院在《福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融告贷合同纠纷案》说到"污水处理项目收益权系将来金钱债务"。在此种法令性质下，未来债务作为一种或然性的债务，其产生具有必定的不承认性，一般需结合未来的服务进程和实践收入进行递延分期承认，收费收益权在法令上无法与收费权进行相对完好、独立的切分，在此界定下，惯例管帐操作是将其作为两项买卖来对待，即收费收益权的ABS买卖产生的递延收益作为负债表现，并在未来转让期内分期承认收入，一起收费权的无形财物价值依然按原收费年限进行摊销，不因ABS买卖产生扣减。

2）如收费收益权作为一种物权---是否有出表或许？

在商场通行观念之外，也有观念以为收费收益权不是未来债务，而是一种独立的物权，并且也正因为其是一种独立的物权，能够从收费权进步行别离，才契合其直接作为ABS根底财物的前提条件。因而，假定能在法令上以及特许运营协议进步一步清晰收费收益权的独立性和可转让性，并在展开ABS事务时完结了必要的批阅程序，且满意了关于出表的其他管帐要求，后续亦是有或许在产生ABS买卖时讨论是否可因而直接扣减必定份额的收费权价值。

3）PPP和REITs方法中的出表方法

关于PPP项目中政府已承认的付出责任，如具有特定化、强制性等要求，契合计入应收金融财物的规范，即可在初始即确以为长时间应收款；混合方法的，能够从无形财物中别离出来，确以为应收金钱，并然后在满意独立区分、过手测验、危险搬运等出表规范的前提下完结证券化出表。别的，在本文讨论的REITs方法中，如契合法定及约好的要求转让了公路项目公司的股权并完结独立运营的前提下，类似于现在房地产项意图类REITs方法，在公路项目公司的股东长时间出资完结实在转让的前提下，亦能够到达不合并报表来完结出表或许。

五

收费公路类财物证券化买卖结构的一个特别问题：公路收费权质押

在收费公路财物证券化中，买卖方在建立买卖结构中往往会遇到公路收费权现已被用作质押告贷的问题。依据《证券公司及基金处理公司子公司财物证券化事务处理规则》第二十四条的规则：“根底财物不得顺便典当、质押等担保担负或许其他权力约束，但经过专项方案相关组织，在原始权益人向专项方案搬运根底财物时能够免除相关担保担负和其他权力约束的在外”，因而，在进行收费公路类PPP财物证券化中，律师应重视该PPP项目是否触及公路收费权质押告贷，若有，则应留意质押挂号机关、质权担保主体、质押担保期限等要素，且将根底财物所顺便的相关质押担负予以涤除。

公路收费区质押之可行性

关于公路收费权质押，我国相关法规对此做出了如下规则：

1、《国务院关于收费公路项目告贷担保问题的批复》规则：公路建设项目法人能够用收费公路的收费权质押方法向国内银行请求典当告贷，以省级人民政府同意的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部分作为公路收费权质押的挂号部分。质权人能够依法令和行政法规答应的方法获得公路收费权，并完结质押权。有关公路收费权质押的详细处理办法由交通部、人民银行联合制定。

2、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解说》第九十七条规则：以公路桥梁、公路地道或许公路渡头等不动产收益权出质的，依照担保法第七十五条第项的规则处理。

因而，上述规则标明公路收费权能够作为一项财产权力设定权力质押。当然，理论上公路收费权和应收账款存在差异，但本文的首要意图在于论述实践操作，故理论上的争议在此不再赘述。

收费公路财物证券化的实务处理

关于公路收费权已被质押的状况，我国收费公路财物证券化在实践操作中亦采纳了涤除相应担保担负的处理方法：

1、在汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权财物支撑专项方案中，专项方案的根底财物尚存在质押告贷本息余额2.4亿元没有清偿，该专项方案建立前，原始权益人与民生银行签署相关协议，约好陕西交通集团应于专项方案建立日，以根底财物购买价款向民生银行一次性全额提早清偿告贷本金余额及敷衍利息，并许诺处理榆靖高速公路收费权质押刊出挂号手续。

2、在衡枣高速公路车辆通行费收益权财物支撑专项方案中，专项方案的根底财物尚存在质押告贷本息余额5.685亿元没有清偿，该专项方案建立前，原始权益人与国家开发银行签署《提早还款协议书》，约好提早归还前述告贷，且将免除该告贷所顺便的质押权，并于中国人民银行征信信息系统及相关机关处理免除质押权的挂号。

本文转自大众号读懂ABS，原文归纳收拾自建纬律师公号/成沂王键龙律师财物证券化百人会/融孚ABS团队