凈利潤7年10倍的視源股份，未來還能高歌猛進嗎？

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最近有朋友向我推薦瞭視源股份這傢公司。在選股方面，西瓜君的原則是：杜絕爛公司、但也不能放過任何潛在的好公司。所以最近一周它成瞭我的研讨對象，現將研讨成果報告給大傢。

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這傢公司的主營業務是生產和銷售液晶顯示主控板卡、交互智能平板。

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其间主板卡收入超過總營收的一半，這個產品很好了解。好像電腦有一塊主板一樣，智能電視也有一塊主板卡，視源沉淀生產這個東東的。據公司2018年報的數據，已經占據全球35%的市場份額。

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交互智能平板用於教育、廣告、會議等領域，沉淀支撑多點觸控的交互式大屏幕，這塊是公司现在在大力拓宽的方向。

總的來說，主營業務比較聚集，沉淀跟顯示屏幕相關的兩大板塊。

初看財務數據，簡直驚喜萬分，相見恨晚之意頗濃。大傢應該能猜到我這麼說，後面應該還會有個“可是”。不過我還是先說讓我驚喜的部分吧。

過去7年的業績能够說是一路狂奔，營收從2012年的18.1億添加到2018年的170億，年均復合增長37.7%，凈利潤從1.04億添加到10.61億，年均復合增長39.4%。

其间16年和17年的業績出現過曲折，16年歸屬凈利潤增速達到109.32%，遠高於營收的增速37.39%，而17年利潤增速又遠低於營收的增速，我們先搞清楚這兩次波動的原因。

检查16年合並利潤表，能够發現導致利潤增速遠高於營收增速的原因有三個：

1、營業本钱有所下降，得益於毛利率較高的交互智能平板的營收占比进步較大，從15年的占比31.32%进步到36.92%，且交互智能平板的毛利率进步4.29個百分點，達到29.26%。而17年毛利率又降到28.08%，對於凈利潤率不高的企業來說，這種輕微的變化對凈利潤增速的影響會比較大，這也是投資者都喜歡高凈利率企業的原因。不過，18年交互智能平板的毛利率又回升到30.5%，這是個好現象。

其實，交互智能平板的營收占比每年都在进步，下表是歷年來兩大板塊產品占營收的份额。

要特別說明的一點是，2018年交互智能平板的占比又有所下降。一是因為交互智能平板的營收增速自身有所下降。二是因為2018年2月，公司收購上海仙視電子科技有限公司，並於3月並表，帶來瞭12.93億的營收和8692萬的凈利潤。

2、銷售費用操控的不錯，同比隻增長20.8%，而13年、14年、15年銷售費用同比分別增長63.3%、44.3%、44.5%，相對於15年的銷售費用增速，節省瞭0.74億。

3、投資收益從1332萬大幅添加到7412萬，添加值達到6080萬。

經過比較過去三年的年報，大致能够確定，16年和17年的兩次業績波動屬於正常波動，並不是那種黑天鵝式的業績變臉。

過去三年，除瞭2018年有1000萬的短期告贷以外，一向是零有息負債，不過2019年公司發行瞭一筆9.42億左右的可轉債。應收賬款周轉天數一向坚持在11天左右，2018年乃至隻有7.8天，2018年營收180億，應收賬款隻有1億。存貨周轉天數坚持在30到40天，總資產周轉天數坚持在100到130天。雖然公司產品的凈利潤率並不算特別高，在6.5%左右，但奇高的周轉速度使得過去這些年的ROE一向在30%以上。

能做到這麼快的周轉速度的办理層必定很擅長銷售，我們看下办理層情況。

這傢公司比較獨特，屬於合夥操控，黃正聰、王决然、孫永輝、於偉、周開琪、尤天遠六人為公司一起實際操控人，合計持有公司將近50%股份。其间黃正聰持股11.8%，王决然持股11.6%，黃正聰從2011年到2017年期間擔任董事長，2018年開始王决然任董事長，有點像華為輪值董事長的意思。检查高管的履歷，副總級別的基本以銷售布景為主，負責研發的副總楊銘是2017年12月聘任的，在公司的時間並不長。

再看下研發費用。

2016年3.16億，占營收份额為3.84%。研發員工1297人，占公司員工總數的63.39%。

2017年5.05億，占營收份额為4.65%，研發員工1338人，占公司員工總數的52.18%，研發職工薪酬3.88億，人均年薪28.99萬。

2018年7.88億，占營收份额為4.64%，研發員工1768人，占公司員工總數的53.11%，研發職工薪酬5.93億，人均年薪33.56萬。

由於公司的資產和存貨的高周轉特點，營收特別大，導致研發費用占營收的份额顯得並不是很高，隻有4.6%左右，但研發員工的人均年薪還是比較有競爭力的。

對於科技企業來說，最難的是分紅，往往隻有在產業鏈中比較有話語權的企業才有足够的資金拿出來分紅。检查分紅記錄，會讓你以為它是一傢消費類企業。上市以來隻有IPO時募資7.72億，但上市三年以來已經分紅7.68億。

綜上來看，視源股份過去7年的的表現能够說是十分優秀。首要體現在以下兩個方面：

1、杰出的財務數據，回击健康的現金流、幾乎零負債經營、十分高的資產周轉速度和存貨周轉速度，這首要是获益於公司產品的特點，以及公司穩健的銷售方针。

2、敏銳的市場嗅覺和靈活的發展战略，總能提早預判行業的發展趨勢，找到新的業績增長點。

比方，上市前能捉住液晶電視高速發展的機遇，在全球液晶電視主板卡的市場份額做到全球出貨量超過35%。在液晶電視增速放緩前又能佈局交互智能平板，開拓新的業績增長點。而近兩年，又通過並購的方法提早佈局才智醫療和才智傢電領域，為未來的發展儲備新的業績增長點。這個發展過程能够體現出办理層還是具備必定的前瞻眼光的。

總之，過去十分優秀，但未來面臨的最大挑戰是業績的持續性。

现在，液晶電視主板卡的出貨量已經占據全球35%的份額，再往上进步的空間很有限。財報裡已經體現出主板卡增速放緩的趨勢，雖然2018年全球液晶電視出貨量有所回暖，但從長期趨勢來看，液晶電視的市場空間不會有大的增長，意味著公司的液晶電視主板卡是在一個存量市場搏殺，再往上进步的難度越來越大。

公司的第二大營收來源是交互智能平板，據2018年年報的发表，在多個領域的市場份額都排在前面。尤其在教育領域，由於進入的比較早，公司的“希沃”品牌2018年創造營收56.76億，同比增長36%，市場份額為36.5%。不過教育領域市場規模有限，這一產品的增速也在逐年放緩，下表是過去5年交互智能平板的營收增長情況。

不過，公司正在拓宽交互智能平板的另一個更大的應用領域---會議平板，這個領域的天花板要比教育領域高得多，接下來我就重點來談談這個方向。

二、值得神往的未來

在寫本文之前，我並不知道會議平板這個產品，因為现在大部分公司的會議設備應該還是投影儀吧。但當我從上看到會議平板這個產品的演示作用後，就覺得它很有远景，能够算得上是一個代替性的產品。隨著液晶大屏的本钱不斷下降，它代替投影儀的或许性越來越大，我信任隻要本钱能降下來，未來很有或许成為會議的干流东西。

這個產品涉及到的技術並不復雜，其實沉淀在一塊大尺度液晶屏上支撑多點觸控，你在手機上支撑的各種操作，在這塊屏上也能做，因為智能電視和智能手機用的是同一個操作系統。並且能够在各種移動終端如手機、平板電腦之間同享數據。這個技術其實早就有瞭，我想之所以最近幾年才出現商用的產品，應該是受限於大尺度液晶屏的本钱。畢竟一個好幾萬的會議設備對於大多數企業來說還是略貴的。但隨著液晶屏的產能不斷进步，現在一個會議平板的價格能够降到1萬元以下，它就很有吸引力瞭。

相對於投影儀、電子白板等傳統會議設備來說，智能會議平板有许多優點。

1、高清畫面，對比投影儀的視覺體驗，簡直是天壤之別。

2、移動方位愈加簡單，由於是一休機，隻需求移動一個設備即可，不像投影儀，要挪個方位的話需求動好幾個設備，一大堆線要从头接。

3、能够在各種移動終端之間同享數據，這個比投影儀要便利太多。在投影儀演示一下PPT要先把文件拷到電腦，而用智能會議平板，掃描一下二維碼就可傳輸文件，會議紀要也能够当即發送到與會者手機上，由於是用的同一個操作系統，對接起來愈加便利友爱。

正是看到瞭廣闊的應用場景，各大巨頭都已經進入瞭這個領域。比方，微軟的SurfaceHub、谷歌的GoogleJamboard都已經發佈，GoogleJamboard售價為4999美元，每年還需繳納600美元設備維護費。微軟2019年4月最新發佈的SurfaceHub2S50英寸售價為8999.99美元，选用英特爾酷睿i7的84英寸版SurfaceHub2S售價19999美元，现在微軟和谷歌的產品還並未進入內地市場。可見，國外巨頭產品的價格很高，而國產品牌的價格則低得多，比方，在京東上看到的MAXHUB，65英寸的才13000元公民幣左右。飛利浦、夏普、思科等科技巨頭也正磨刀霍霍，展露出進軍會議平板市場的野心。

而視源的MAXHUB應該能够算是國內市場的領先者瞭。根據奧維雲的數據，MAXHUB2017年的市場份額為24.7%。以下各品牌的市占率統計。

而奧維雲公佈的2018年數據，內地會議平板銷量25.4萬臺，同比增長151%；銷售額54.8億元，同比增長167%。以及視源股份2018年年報的數據為：會議平板實現營收6.48億，同比增長103.76%，占公司營收比重為3.81%。據此能够算出2018年MAXHUB市場份額為11.8%，市場份額有所下降。现在公司正在大力推廣該產品，在百度和各大電商平臺都在做營銷推廣。

有人或许會擔心國產品牌競爭不過國外的科技巨頭，這點我却是不擔心。因為會議平板這款產品比的並不是中心技術，其實也沒有什麼壟斷性的中心技術，一切的開發接口都是公開的，最終比的應該是質量穩定性、操作友爱性、售後服務、營銷才能這幾個方面。

我信任視源有豐富的市場拓宽經驗，在做應用級別的軟件開發方面，中國的公司並不輸於國外科技巨頭，乃至有時候在產品的用戶體驗上更能滿足中國人的需求。大傢平時應該都用過谷歌的產品吧，我個人感覺還是沒有騰訊的產品做的好用。當然瞭，國外科技巨頭在底層中心技術方面有壟斷性的優勢。

我更擔心的是，由於壁壘並不高，未來會有更多的企業進入會議平板這個領域，大傢的產品看上去功用差異也不大，同質化比較嚴重，最後又是打價格戰，進入惡性競爭。

除瞭會議平板以外，公司還在拓宽的另一個業務方向是商業顯示領域。2018年2月，公司收購上海仙視電子科技有限公司，該公司以數字標牌產品研發、銷售為主營業務，分眾傳媒是其首要客戶。這次收購的對價是6579萬，隻添加瞭3570萬的商譽。但上海仙視並表後帶來瞭12.93億的營收和8692萬的凈利潤。可見，這並不是一傢財務健康的公司，現金流很差。在視源股份的2018年報中簡單发表瞭收購日上海仙視的財務狀況：凈資產6604萬，貨幣資金隻有861.86萬，應收賬款5235.65萬，存貨6834.64萬，還有2600萬的有息負債。

從上海仙視的財務狀況來看，短期內很難給公司帶來真实有質量的利潤。這次收購更多地是出於一種戰略上的佈局，想進入更多的商業顯示領域。

因而，視源股份未來幾年業績是否能繼續高增長，關鍵在於交互智能平板能否放量。尤其是在會議領域，在面臨眾多廠傢競爭的格式下，能否一馬當先、搶占先機？不過，即便能繼續坚持翻倍增長，由於基數太小，2018年會議平板營收隻有6.48億，未來對業績增長的貢獻很有限。

最後談一下對這傢公司的總體观点。過完的7年公司業績十分靚麗，財務十分健康，尤其在小中板公司裡分紅相當不錯，办理層也頗有前瞻眼光，能提早佈局新業務方向。但现在或许剛好處在短暫的緩沖期，未來兩、三年業績增速或许會有所放緩，待智能會議平板放量後，增速才有恢復的或许。總的來說，是一傢十分優秀的公司，有一點前期海康威視的模樣。當前估值稍微偏高，但很值得持續跟蹤關註。