一、公司简介

武汉凡谷电子技术股份有限公司（股票代码武汉凡谷002194：002194）的前身是成立于1989年的武汉凡谷电子技术研究所。公司是国际一流的移动通信天馈系统射频器件独立供应商武汉凡谷002194，长期专注于发展移动通信天馈系统射频器件的核心技术武汉凡谷002194，主要产品和解决方案有滤波器系列（双工器、合路器、塔顶放大器等）、介质材料、毫米波雷达系列（交通、安防、工业控制等）、行业网平台系列（公安、交通以及政府政务云等），凭借自有知识产权和强大的软件和硬件研发平台，快速响应客户定制产品需求。公司具有从模具设计、压铸、机加、喷涂、电镀到装配、调试、检测的端到端的一站式生产制造体系。凭借专业化产品研发平台、纵向集成的大规模生产能力、低成本结构以及优秀的客户协作能力，为全球的移动通信系统集成商（如诺基亚，华为，爱立信，Commscope，Motorola Solutions等）提供射频子系统、双工器、滤波器等器件和服务，通过其特有的技术、质量、成本管理、交付优势帮助客户服务了世界上约三分之一的移动用户。

公司实际控制人王丽丽孟庆南夫妇。夏勇先生目前担任$武汉凡谷(SZ002194)$ 总裁，曾任华为技术有限公司研发副总裁、上海海积技术股份有限公司总经理、深圳市薄云信息技术有限公司董事长等职务。

二、落魄的凤凰

2007年，武汉凡谷正式登陆深交所，自上市以来，公司的经营发展却一直离不开3G、4G通信技术的推动。由于4G网络建设前期投入量巨大，国内运营商和系统设备商就在这段时间对射频器件的需求大增让武汉凡谷迎来了发展机遇。

2013-2015年短短三年时间，公司卖出了大量的射频器件，销量由142万台迅速增加至209万台，其中带来的收入也由11.24亿增加到17.75亿，净利润分别增加至0.49亿、1.37亿、0.75亿。在当时，无论收入还是利润都达到了公司上市以来的高峰。

高峰过后接下来便是走下坡路，经历两年时间持续对4G网络设施的大规模投入，全球4G网络已经趋于成熟，部分市场的投资需求开始逐步放缓，正是如此，2016年公司因4G市场的下滑迎来了首次亏损。当年净利润下滑至-1.65亿元，同比下降了320.25%。公司亏损的原因主要是，一方面来自竞争对手依靠射频产品技术的挤兑，使得公司不得不进行降价，造成收入下滑。另一方面，当时原材料涨价、为进行技术攻关而加大的研发投入等因素也导致公司的成本和费用同期上涨。

2017年，全球电信运营商在4G通信更是放缓了网络建设速度开始筹备5G的技术攻关，造成资本开支的进一步下滑，下游客户的需求相应减少，行业内的产能相对过剩。最终造成的结果是，对市场占有率的争夺使得厂商之间的竞争加剧，从而导致射频器件相关产品单价下降变得更加明显。

因此，在2017年武汉凡谷的亏损范围变得更加不可控制。据统计，当年公司的收入相比去年减少了2.50亿，仅有14.25亿，而净利润呈现巨额亏损，下滑至-5.14亿。由于2016-2017年连续两个会计年度净利润为负值，2018年4月，公司被实施退市风险警示，证券简称变更为*ST凡谷。

然而，2018年，一项《国有土地使用权收回补偿协议》使得武汉凡谷从武汉市土地整理储备中心东湖新技术开发区分中心取得了相关地块收回补偿，总价为人民币2.9亿元。公司依靠卖地扭亏为盈，并在2019年被撤销退市风险，证券简称重新由“*ST凡谷”变更为“武汉凡谷”，整个过程终于得到松了口气。

三、凤凰涅槃——站在巨人的肩膀上

1、三大移动巨头华为、爱立信、诺基亚5G原件核心供应商：

其实，自2015年，在瑞士日内瓦召开的无线电通信全会上，ITU-R正式确定了5G的愿景，并承诺2020年之后5G将把人与设备、数据、应用、运输系统和城市共同接入一个智能网络通信环境，最终实现一个无缝连接的社会。

届时，基于5G网络会诞生出许多新的应用场景（如物联网、车联网等），这将开启全新的网络应用时代，所以各国政府、移动运营商以及设备集成商届时纷纷投入大量资源以抢占先机。对于武汉凡谷而言，未来存在着大量机遇。

为此，武汉凡谷在2016年便开始了大规模的研发投入。如设立了苏州研发中心，针对4.5G和5G进行研发和小批量生产，并制定了未来3-5年的技术路线图和里程碑计划，为下一代无线通信做好准备。2017年，还针对5G massive mimo技术中所需滤波器进行预研，并开发出多种滤波器小型化技术来支撑5G基站的应用。

在经营困境以及现金流枯竭之际，大规模进行研发支出可谓不太明智的选择，造成最坏的结果就是，2016、2017年净利润会非常难看。然而，对武汉凡谷而言，或许保住利润并不是首先需要考虑的事情。如何在5G商用来临之际，赶在竞争对手面前，更快取得射频器件供应的制高点可能更加重要。

2019年6月6日，工信部向我国三大运营商以及中国广电发放5G商用牌照，我国正式进入5G商用元年，5G基站建设大提速。

正是得益于在早期的布局，自2019年以来，武汉凡谷多个型号的“全金属”形态及“金属腔体+介质谐振杆”形态的5G小型化滤波器在批量销售下，经营业绩得到了快速放量。截止2019年第三季度，公司的收入已经达到了11.98亿，同比增长41.48%，而净利润为1.18亿，同比增长322.49%，总体成果可谓显著。

目前，公司是全球前三大移动通信主设备商华为、爱立信、诺基亚的供应商。其中射频器件对华为的供应数量已经达到了整个营收占比的一半以上。如此来看，曾经依靠卖地扭亏转盈，如今搭上5G的顺风车，未来能够创造的机会还可持续多久武汉凡谷002194？移动运营商对通信网络的投资在2015年4G建设高峰后，呈现出逐步下降的趋势，而终端用户的需求在朝着更好的覆盖、更多的数据流量、更大的通信带宽方向上逐年快速上升，整个通信行业呼唤成本更低的解决方案。同时，5G技术的商用化对滤波器的体积、重量和成本也提出了更高的要求，滤波器作为通信天馈系统的重要组成部分，是绕不开的关键器件。如何在成本更低的情况下，实现更佳性能、更低重量、更小体积，是滤波器供应商面对的市场挑战。

针对以上行业痛点，武汉凡谷在MWC 2018上发布了HIQ、PBOX、compact三种应用于不同场景的全新RF解决方案。

滤波器是移动通信设备中选择特定频率的射频信号的器件，它的作用是用来消除干扰杂波的，让有用信号无衰减地通过，而无用信号则尽可能地减弱。

成对的发送滤波器和接收滤波器可组成双工器，而射频子系统则是具有滤波功能和其它特定功能的独立产品。

上面三种是我们通常比较熟悉的射频器件，一般都基本用作于移动通信基站天馈系统射频的前端。

以上资料部分来源于：解析投资APP

全球天馈系统射频器件主要竞争对手有Powerwave、Andrew、RFS、武汉凡谷、Kathrein、Elcoteq、大富科技以及国人通信等。

武汉凡谷的主营业务是做射频器件和射频子系统的，产品主要聚焦在滤波器、双工器以及射频子系统三大方面，并应用于2G、3G、4G、5G通信网络。

5G建设势在必行，而龙头华为势必成为5G建设的先行军。从总量上看，预计华为公司总体营收将在2025年左右达到3000亿美金水平，给供应链公司提供足够的成长空间武汉凡谷002194；

从结构上看，相对封闭的、华为占据绝对主导地位的传统运营商业务占比将下滑至 20%左右，而更多依赖合作伙伴价值共创的智能终端、云计算、安防、车联网等业务占比将持续提升；

同时，华为公司对生态和合作伙伴的态度也正在发生积极变化，采购战略从价格采购和价值采购向战略采购进行转型。

预计到 2025 年，全球 5G 基站总量将达到 650 万个，华为市场份额 28%。中国 5G 基站总量 300 万个，华为市场份额 40%；全球小基站总量 1200 万个，华为市场份额 25%。

中国小基站总量 600 万个，华为市场份额 30%。5G基于引入大规模阵列天线，基站的大幅增加必然带动射频组件需求量大幅增加。

目前，具备基站滤波器全产业链设计、生产、加工等方面垂直整合能力的企业主要是大富科技和武汉凡谷。

公司的营业收入基本全部来自通信射频领域，主营业务是基站滤波器。

未来5G基站对器件的小型化及轻量化要求提高，陶瓷介质滤波器在满足性能的前提条件下，凭借轻量化、抗温漂性能好以及小型化优势未来将成为主流方案。

分4G和5G来看，公司是华为的4G基站滤波器核心供应商之一，份额约30%-50%。

5G方面，目前金属腔体+介质谐振杆滤波器已进行批量供应阶段，5G纯介质波导滤波仍处在产能爬坡阶段。

目前，对公司今年收入增量贡献较大的主要是4G滤波器， 5G 纯介质波导滤波器部分型号已实现批量供应，后续订单和出货量还有待跟踪。前五大客户占比为 96%，华为占 49%，爱立信占 21%，诺基亚占20%。

2、5G射频器件行业龙头

5G时代滤波器向小型化和集成化发展，量价齐升，行业弹性大。公司是行业龙头企业之一，基站滤波器业务集中度高，在全产业链生产能力和介质波导滤波器生产工艺上具备领先优势，公司的有望在5G时代争取较高的份额。

新周期开启， 射频器件营收持续快速增长。 在整个2019年，公司营收快速增长，增速和毛利率水平叠创季度增速高峰，营收结构和盈利能力同步改善。

2019年前三季度，公司持续优化营收结构，缩减盈利预期不高的业务，通过减员增效、股权激励等方式激发活力，提高盈利能力。

目前公司的5G 陶瓷介质滤波器部分型号的产品已经通过了客户阶段性认证，同时， 5G陶瓷介质滤波器生产规划一期项目已完成，专用厂房、生产线改造完毕并投入使用，后续公司将根据市场需求情况继续推动 5G 陶瓷介质滤波器生产规划二期项目，加快 5G 的产能建设。

此外，公司多个型号的“全金属”形态及“金属腔体+介质谐振杆”形态的 5G 小型化滤波器已批量销售。

公司在通信领域的业务拓展已取得较好的成效，是华为的长期合作伙伴，曾连续 6 年获评金牌核心供应商，在 3/4G 时代滤波器市场上占据较好份额，产品实力和口碑名列前茅。

5G 产品已通过客户认证，预计在 5G 时代将有机会持续获得较好的供货份额；同时，公司在爱立信和诺基亚的滤波器产品线供应上也连续取得突破。

5G 时代，基站射频滤波器产品具备小型化集成化趋势，公司加强技术储备如小型化金属滤波器、介质波导滤波器等，或迎来发展良机。

公司目前聚焦于基站滤波器主业。射频部件占整体营收的84%。2018 年下半年产品出货量明显向上爬升，预计 2019 年下半年可能会快速爬升， 2020 进入高峰期的第一年，至少 3 年高峰期。

2018 年 5G 产品销售额占 5%，下半年 5G产品销售额在 10%以上。 2019年一季度达到 18%，下半年会继续攀升。

综合下游的5G产品需求来看，今年一季度预测相比去年下半年的有所调升，最近 5G牌照发放后，需求预测方面进一步乐观。尽管提升幅度难以准确预测，但今年整体的 5G 需求相比去年预测有所上调是确定的。

滤波器有不同形态，客户也选择不同路径。 金属腔体+金属谐振杆、金属腔体+介质谐振杆介质波导这三种滤波器形态都有客户采用。

公司的供货能力上，三种 5G 滤波器都能提控。其中，金属腔体类的 5G 滤波器从去年开始大批量供货，介质波导滤波器从去年通过样品认证，今年一季度做小批量验证（可靠性验证周期较长），预计三季度将进入大批量供货阶段。

目前 Sub-6GHz 的 5G 滤波器频段集中在 2.6GHz 和 3.5GHz， 2.6GHz 的介质波导滤波器制作难度较大，所以目前以金属腔体为主，整体市场供应难度也较大。预计 2020 年需求相比 2019 年会有翻倍或更高的提升。

3、产品技术壁垒较高

射频器件主要包括各种类型的滤波器、双工器、合路器、塔放、馈电单元、功分器、耦合器、天线控制单元等产品。

射频器件是移动通信基站和天馈系统核心部件之一。其中，基站滤波器负责对发送和接收信号进行滤波，是射频端的关键组成部分。武汉凡谷和大富科技都是这个部件的关键供应商。

滤波器行业进入壁垒高，参与者有限，主要涉及认证、技术和资金三个方面。

认证方面，滤波器生产商通过下游主设备商的认证并批量供货需要经过较长时间的考察、审核；

技术方面，滤波器生产商需要掌握多种关键技术，同时由于移动通信技术的持续升级，滤波器生产商需要具备快速响应和快速研发的能力；资金方面，滤波器生产商需要高额资金购置生产设备。

随着5G投资逐步开启，滤波器行业迎来量价齐升的快速发展阶段。随着公司持续加快 5G 产能建设，盈利能力有望进一步提升。

4、公司营收和产品毛利率自2017年见底以来一直保持持续增长

营业收入季度增长柱状图

2019年前三季度营业收入12亿元，与2018年全年营收持平，不出预料全年较2018年会有较大幅度增长。

毛利率增长柱状图

营收和毛利率的双轮增长，保证了公司未来盈利的成长。

四、投资价值分析

截止2019年第三季度，公司季报显示每股盈利0.44元，动态市盈率86.31，公司市值135.4亿元。公司股价已基本反映公司内在价值，从三季度报表看，市盈率略偏高。未来是否具备增值空间，完全取决于第四季度报表是否超预期。

五、结论

由于公司地处武汉，受新冠状病毒影响第一季度经营业绩尚不确定，而且近期公司管理层有减持动向，目前观望为宜。

（部分资料来源于：解析投资APP，部分资料来源于公司网站介绍）